△余定恒

余定恒，福布斯中国最佳基金经理，五获中国证券报金牛奖，（两届）英华奖最佳私募基金经理，华南期货俱乐部常务副会长。2006年创办深圳市翼虎投资，为中国首批阳光私募基金管理人。公司旗下产品长期业绩领跑行业，过去9年中有4个单年度进入市场前20名行列。

读创/深圳商报记者  李 玲

6月的最后一个交易日，A股上演大反弹，上证综指大涨2.17%收复2800点大关，深证成指大涨3.39%，创业板指大涨4.08%重回1600点大关。但一日的上涨难掩A股市场上半年的颓势，上证综指与深证成指年内双双下跌逾8%，在全球主要市场中表现垫底，市场仍处于存量资金博弈之中。

在翼虎投资董事长余定恒看来，市场目前与进入政策底与估值底的复杂底部区间。但股市目前仍处于黎明前的黑暗，要熬得住最后一跌才有机会，三季度将迎来投资窗口。

▎投资风格需紧贴市场、随时转换

在余定恒看来，投资就是不断纠错的过程，与市场相处，必须要风格契合，要将投资体系与中国资本市场的结构、周期、风格、政策相结合。

在余定恒看来，在选择投资标的时，首先需要具备价值和财务思维，符合自由现金流增长率、创利、创现、创值等条件的公司，才能进入投资的白名单之中。

其次，要以产业和成长的思维进行选股，这也是其一直坚持“三好原则”。在“三好”原则中，上市公司管理团队要有好的格局，包括团队执行力、激励机制以及历史诚信记录。公司所处的行业具有良好的市场前景与容量，行业渗透率、景气度要高。同时，公司要具备竞争格局，拥有护城河、较高的市场集中度以及优秀的商业模式。

余定恒认为，对于不同类型的个股估值体系亦要有所区别。对于成长股，估值方法主要以PS及PEG方法，此类公司的成长拐点往往存在与技术变革时期或新产品费用投入上升时期，适用于TMT、创新药、新消费行业。对于价值成长股，需要根据PEG、自由现金流贴现进行估值，成长拐点来自于规模扩张、需求及毛利改善等时期，适用于家电及食品饮料等行业。而对于价值股，则应以股利贴现模型进行估值，当产额能投放资本开支出现变化时，拐点也将随即出现。适用于机场、水电、核电等领域。

在翼虎投资成立的十余年来，A股市场风格几乎每年都在发生变化，余定恒表示，在坚持价值投资的同时，投资风格也要随时适应市场而变化。他认为，持续战胜市场的基金经理，目标应是不断适应当下市场风格，要永远保持积极学习的状态，持续进行思考、纠错、改进、前行。

▎“双底”时期已到来

在刚刚过去的6月，A股迎来了连续长达22个交易日的下跌，沪指盘中一度创下2782.38的年内新低。但在最后一个交易日，市场迎来了绝地反弹，当日上证指数大涨2.17%，收于2847.42点，站稳2800点；中小板指涨3.47%，收于6477.76点；创业板指涨4.08%，收于1606.71点。在余定恒看来，这次反弹并不意味着A股将很快走出下跌的阴霾，但目前市场已出现政策底与估值底，已处于黎明前最后的黑暗之中。

从政策面来看，资管新规已落地，短期内暂无政策改变预期，金融行业“有节奏的去杠杆”进入常态化。在新规影响下，银行资产逐渐从表外转向表内，企业资质好坏已出现明显分别。高杠杆、高负债的企业资金压力变大。“烂杠杆”绷得很紧；负债率合理的好企业却不缺钱，“好杠杆”在合理释放。此外，信用风险在烂企业中爆发，是局部的、可控的、情绪上的冲击在边际减弱。政策上大基调已定，中短期均看不到再加码的可能性，短期市场波动倒逼去杠杆节奏放缓。

2005年、2013年以及2016年，市场平均PE水平分别为15.41倍、16.55倍以及17.58倍，随后市场出现513%、180%、36%的反弹行情。从历史数据来看，A股历史上数次估值底部出现时，都伴随着历史大底的出现。从目前上市公司估值来看，目前全市场加权平均PE为16.27倍，已处于历史低位。

▎市场或仍有“最后一跌

余定恒表示，虽然政策底及估值底已经到来，但市场底和业绩底还在构筑当中，信用风险、个股风险也在慢慢释放中。股市目前处于黎明前的黑暗，要熬得住最后一跌才有机会，投资者短期可重点关注即将到来的中报行情。

他认为，去年的供给侧改革，导致上游行业价格较高，压缩了中下游企业利润空间，加之经济处于下行周期，随着中报披露，业绩风险会逐步体现。此时也是对投资标的进行去伪存真的时期，绩优股值得重点关注。同时，外围环境仍然不稳，美国十年期国债收益率持续上升，美国缩表的进度和经济复苏的进度如果一直很好，再加上减税加息和基建的组合对资本的吸引力很强，全球的资产价格都面临着很大的压力。

近期人民币出现连续贬值，主因在于市场对于中美贸易战中增加关税的预期，短期风险已经释放。但从中长期来看，国内如果不能降低企业成本、提高生产效率，贬值风险依然存在。

目前较为看好TMT板块中的传媒、人工智能以及芯片行业。大消费行业中，更关注消费升级、大众消费带来的投资机会。医药行业中的创新药、医疗服务板块，先进制造业中的新能源汽车板块等，也值得投资者重点关注。余定恒特别提醒，对国家补贴过于依赖的行业、企业，投资者应谨慎投资。

 

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