经历了相对松弛的三个月，A股最终在第53次3000点保卫战的号角之下，结束了上半场的战斗。上半年全球市场涨多跌少， A股也是为数不多飘绿的市场。隔岸美股，牛市依旧，肃肃宵征，夙夜钻攻，实命不同。

村里的伙伴又开始新的一轮念叨国运，揣摩国运，期盼国运，掐灭的电子烟头，浇灭的做多希望。

有个观点提的很好，很多时候我们要用升维的角度来看问题，身在迷宫都是墙，站在迷宫上就都是路。此时此刻的A股和美股就像是硬币的AB面，截然相反却又共济一身。

金融市场AB面：夜夜笙歌VS步步惊心

先说现象。A面的美股，夜夜笙歌。但热闹也是少部分人的热闹。以英伟达、微软、苹果、美光等为代表的AI产业链，掀起了从存储到训练到应用端等全链条的狂欢。英伟达一度登顶股王，问鼎全球市值第一。当年软银投资阿里，大家评价就像捡到了金蛋，可那加起来也就700亿美元左右。而孙正义原本持有英伟达4.9％的股份，但他大笔一挥，把这些股份变成了33亿美元的现金走人。现在回头一看，那批股份的价值已经高达1600亿，简直就是错过了两个会下金蛋的母鸡。

B面的A股，步步惊心。个股跌幅中位数超20%，下跌的不仅仅是微盘股，ST股，哪怕就是茅台、宁德、隆基这样浓眉大眼的价值股和赛道股都是挡不住的下挫。茅台曾经是资本市场最靓的仔，是价值投资的典范，甚至于各行业领军皆以“茅”命名。此番飞天的价格洗地直接带着茅台的股价一路向西，茅台的护城河，在宏观走弱的大背景下，也护不住公司的股价了，浩浩荡荡地去金融属性回归消费属性。

极端DCF贴现：故事VS生存

为什么会出现这么截然不同的表现，这里我们就要引入一个巴老非常喜欢的现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique）DCF估值模型。 DCF估值法是通过预测公司未来的现金流量并按照一定的贴现率计算公司的现值，从而确定股价的方法，其中有两个重点，一个是现金流量，另一个是贴现率。

未来贴现，最高的预期是故事，最低的预期是生存。

美股是AI升华带动的盛宴，讲述了一个人类有史以来最大的产业革命和技术创新的故事。最具想象力，也最具投机性，对应的便是无穷大的预期收益， AI是未来，不用质疑。大家的美好幻想，将继续推动英伟达股价涨破天际，盛筵还在继续。熟悉的泡沫，熟悉的配方，一切彷佛又回到了2000年互联网时代。所有的新兴行业，只要故事讲的够好够持续，股价的偏离可以超乎你的想象。

A股更多展现的是预期贴现的极端情况，极限生存。肉眼可见的当下，国内所有的资产都在缩水，茅台也不例外。经济和需求起不来，上市主体的第一要务从求发展变成了求生存。过去你预期贴现，而现在，活下来变成了最低限的预期。连茅台这样的标的都不能讲预期要回到高股息的范畴，实力回归生存。过去几年，A股市场伤痕累累，投资者哀鸿遍野。村里最近公告：金融要讲政治性、人民性；金融行业去精英化，监管要长牙带齿，听起来就像你被同村的投诉了，你妈决定先打你的一顿，再慢慢和你讲她的道理。有一种打，叫你妈觉得你该打！

一个充分自由、深化的金融市场，它应该是有资产配置、风险定价，有充分的价格自由化、业务自由化和资本流动自由化。显然，村里的态度容易让人心慌，谁也不能保证当A面的文化碰上B面的逻辑，当海洋撞击陆地会发生什么？市场最怕未知……在这种未知的恐慌之中，A股金融市场也开启了浩浩荡荡的去金融属性，回归资产属性，所以咱们戏说，A股离见底还差一个茅台跌停。

可以说，A股的去金融属性和美股的AI升华，是高血压和低血糖的组合。

升维策略：真成长VS强价值

最后在讲到策略。一个标的回报无非就是成长率+股息率，但往往二者鱼和熊掌不可兼得。按照开篇升维的思路，我们大可构建一个真成长（成长率）加强价值（高股息）的组合，这也是我们2024年下半年的重点配置思路。

成长在A面。AI是未来，毋庸置疑。肉眼可见未来最具成长性的也非AI莫属，“真成长”策略之下，我们要全面拥抱AI及其相关的产业链。海外科技巨头大幅提升资本开支指引，完善“AI铲子”逻辑，GPU及光连接的逻辑更加完整。“AI铲子”类公司如英伟达、博通、VRT积极反应，亦佐证了设备逻辑，持续看好A股算力产业链前景。

价值在B面。全球已经进入高胜率投资时代，大盘龙头是时代贝塔。在宏观具有高度不确定性，金融市场回归资产属性的情况下，我们更加需要把握高股息的确定性来对冲宏观的下行风险，持续去挖掘格局稳定、毛利改善、盈利提升、高股息率的优质公司的估值提升机会。进入2024年，企业不好过，员工不好过，股民也不好过。各行各业降本增效，反应在微观层面，企业的土地、人工、原料等生产要素价格也在下降，也就意味着，未来短期的3-5年龙头胜出的企业财务报表不至于难看。虽然但是，长期来看，并不是什么利好，毕竟需求带动市场，企业反哺员工，才是多赢的局面。

中国股市处于牛熊转换阶段，特点是宏观很冷，股市不弱，有利好，但不涨，需耐心。固收+和权益市场的冰火两重天埋下了结构不均的隐患，但同时也为权益市场的升温储备了条件。

中美股市一半是海水一半是火焰，但同时中国资本市场又有几项重大的变化，一是量化杠杆出清，二是国家队大规模下场，三是新国九条落地，股市的供给侧改革开始，四是中国版QE开启，货币政策的真正独立；五是逐渐加码的地产救市新政逐步落地，中国经济很弱的悲观预期正在向地产预期改善下的复苏转换。

总结来说，下半年市场的机会来自于国内需求的边际改善和国际流动性的边际改善。转向牛市搭配需要一段时间过渡期，需要美国需求进一步弱化，以及中国需求进一步强化。这个过渡期可能会面临一定的调整，但是可能由于美联储偏鸽以及中国稳增长政策很迫切而变短。

夜夜笙歌的A面，是未来，也是泡沫，但却有清晰的倭寇海盗逻辑。美联储的印钞机轰鸣，这场收割游戏还会继续，所以依然可以接着奏乐，与泡沫共舞。而我们只能同流合污，才能出淤泥而不染！最好的方式是，打进敌人内部，投其所好，和而不同，求同存异！

步步惊心的B面，是土坑，也是机会。A股是流氓土匪文化，习惯性薅一把就跑，村里一开枪，吓的魂分胆破，丢盔弃甲，仓皇出逃。我们一直说当前的A股由于各种原因，没有收益率，只有波动率。好似前几年新能源那波的趋势性机会可遇而不可求，而机会更多是来自于填坑，涨多了，就要砸个坑出来，跌多了，也总要涨回来。保持牛心熊胆，青山依旧在，几度夕阳红！

写在最后：

还是那句话，无危机，不财富。A股在过去20年的时间里，保持着平均每18个月一次危机的周期波动，所以说，只要熊市不出局，耐心捕捉这一上一下之间，也便握住了时代的财富密码！

余定恒

于2024.6.30