格雷厄姆在《证券分析》的扉页赫然写道：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。“

万物皆周期，天道亦轮回。年末至，又到了一年一度资本市场算命的关口，已然衰朽者是谁，备受青睐者又是谁？这个“将来“又将何时何地以何种姿态到来？听闻当前国民的心态大抵分为：润、卷、躺、韭四大主流类别，如此一来，我们也借用一下时下热点，用”锅、韭、躺、潜、虐、卷“六大主题词来框一框我们年终的策略。

甩锅这个事，大家不陌生，大洋彼岸以美联储为首轻车熟路。先说一个大前提，为啥我们现在投资A股，总是要看美国脸色，关注中美关系呢？因为2018年以前中美还是合作关系、夫妻关系，投资策略上只需要做好自己，以我为主；现在是离婚关系，分财产的阶段，对于美国宏观因子考量的权重自然要放大，并且美联储的货币政策影响着全球新兴市场的资本流向，外资的一举一动容易诱发A股的羊群效应。这些年明明白白的教训，稍有不慎，就容易人在A股，锅从天降！

一 、推锅：加息高压锅熄火 美股狂欢继续

1、美国股市：高处不胜寒，却又怕顶不是顶！

之前我们在短视频中戏说，美国股民可以说是全世界最可怜的股民，因为他们每天都活在上涨的恐惧中。大家都知道，美股迟早会崩盘，但具体是2030年还是2300年谁也不知道。

整个2023，在暴力加息的高压锅之下，经济学家们都在警示美国经济硬着陆，美股美债随时都将被引爆。而事实是，美国第三季度实际国内生产总值（GDP）首发预估值年化环比上升4.9%，这一数字比第二季度2.1%的两倍还要多，是2021年第四季度（7.0%）以来的最高水平。美国股市呢，美联储议息会议以来，纳指和标普500指数区间涨幅已经接近10%。经历了11月以来的反弹行情后，标普500指数和纳指距离今年7月创下的年内高位只有不到2%的距离，并且有望持续新高，可谓是高处不胜寒，却又怕顶不是顶！

2、货币政策：从更高转向更长。可以更长，因为GDP强劲，美债的庞氏可以继续；没必要更高，因为通胀下降，失业率上升。

美联储的拿手好戏，就是用嘴炮来管理全球资本市场的预期。加息这口高压锅一路冒着硝烟扑腾了20余月，总算有点熄火之势。货币政策预期从更高转向更长，或者说是可以更长，但没必要更高。

可以更长，是基于强劲的GDP数据和美债的庞氏游戏依然可以继续。美国经济再次无视衰退警告，以近两年来最快速度成长，尽管这个强劲的经济增长不太可能持续下去，但它至少证明了美国经济的韧性。展望第四季度，增长可能会放缓，但是大多数经济学家面对现实都改了口径，现在的他们，已经选择相信鲍威尔能够让经济实现“软着陆”。

没必要更高，则是因为过去20来个月的大幅加息，通胀水平已经从上行转入下行通道。2024年鲍威尔等要做的就是保持惯性，让联邦基金利率维持在限制水平以上，以引导美国经济增长低于潜在GDP增速，继续营造通胀水平持续下行的环境。

美联储加息这场推锅游戏，已经肉眼可见的看到了隧道的终点。降息预期一起来，美股狂欢继续。所以，不要看到泡沫就天然的恐惧，能吹起泡沫本身就是功夫，而能维持住泡沫更是功夫里的真功夫。美股厉害的地方，不是指数涨的有多高，而是能够永远给你上涨的预期和希望，这才是一个好的股市该有的样子。

二、 护韭：金融市场的权力游戏，泡沫可以且必须绚烂

1、主权卖出，民众接盘，美债庞氏的财富大转移游戏继续

除了美联储的高压锅，同样令权益市场担惊受怕的还有岌岌可危的美债。

虎见8中我们详细聊了美债的问题，桥水达里欧称美国通过让政府上杠杆，收割债券持有者，养肥美国私营部门，实施了一场财富大转移。2019年美债规模只有22万亿，今年9月19日首次超过33万亿美元，规模可谓再次跨过一个重要里程碑。根据美国财政部公布的数据显示，在9月30日刚刚结束的2023财年，美国联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，同比增长23%，这还不够，美国财政部11月初宣布，本季度需要借款7760亿美元，2024年第一季度需要借款8160亿美元。一言以蔽之，财政部的钱还是不够花，还得继续借。

美债规模再创新高之际，各国却纷纷忙着“去美元化”。9月，美债前三大海外债主日本、中国、英国均出现减持。日本作为美国排名第一的“海外债主”，8月份象征性的小幅增持37亿美元，但5月份时曾减持304美元，好兄弟也开始打退堂鼓。同样，数据显示，中国9月所持美债减少273亿美元，为连续第六个月抛售美债持仓，总持仓量从1.1万亿降至7781亿美元。

负责兜底的美联储，因为要瘦身缩表，颇有自身难保之势，截至10月12日，美联储资产负债表规模已经从去年4月份峰值的8.955万亿美元，降至7.952万亿美元，减少超过1万亿美元，而其中绝大多数都是美国国债。

主权国家都在卖，美债规模还在涨，谁在接盘！答案可能出乎意料，高位美债的护盘侠是美国民众。根据高盛发布的数据显示，美国的个人和家庭正在疯狂购入国债，新发行美债的73%都被其收入囊中，持有美国国债比例已经超过9%，而在2022年初这一比例仅为2%。原因也很好理解，美债的收益一度攀升至5%，妥妥的无风险收益。

2、资本市场是一场权力游戏，选票是细心护韭的政治逻辑，权益市场泡沫依旧

美国股市和美国债市对于民众来说意味着什么，就像房地产市场之于中国人，债券市场之于欧洲人。有别于爱储蓄的国人，69%的美国人储蓄不足1000美元，美国家庭的大部分资产都在资本市场打转，投资于债券和股票亦或是股市共同基金。

美国民众一腔热血为国债接盘，而美国政府要做的就是细心护韭，让一切泡沫变得更加丰富和细腻。我们知道，2024年大选临近，美国政坛可谓牵一发而动全身。特朗普曾放言：如果道琼斯指数一天跌去1000点，那么总统就应该被发射到火星去。为了连任，为了选票，必须讨好选民，讨好市场，让一切看起来歌舞升平。这就是我们上面说的，美债的庞氏可以且必须继续，美国权益市场的泡沫会依旧绚烂！

冷眼看美股美债，你谤它，笑它，轻它，践它，畏它，奈何它就是细心护韭；再过几年，你且看它，方兴未艾，悔当初为何没有爱它，由它，傍它，追它，随它，声泪俱下。美债庞氏的财富大转移，由政体决定，取悦选民，呵护财富市场，是政治诉求，所以美国权益类市场的投资未来依然是资产配置中不可或缺的选项。

正如芒格所言：“我不认为我们可以想当然认为美国的民主将永远繁荣发展，但我认为在相当长的一段时间内，我们还是会跌跌撞撞地度过难关。”

三、躺平：A股躺平之塔西佗陷阱&去杠杆的阵痛

1、 塔西佗陷阱之企业家信心缺失

A股的定位是服务实体，股市是经济的晴雨表。近两年来，民营企业预期转弱、信心不足是经济领域绕不开的话题。短期因素是疫情的疤痕效应，多数企业的生产经营和盈利都受到或大或小的冲击；其次是产业政策的调控，从教培到地产到医疗，打破了市场化的产业政策预期；再次是国际环境的变化，中美虐恋，使得中国发展的外部环境更加严峻，不确定性逐步增加。

长期来说，随着地产去杠杆，20年的资产价格见顶叠加人口老龄化，人口结构见顶，导致对未来预期和信心的缺失，我们被动陷入塔西佗陷阱：消费者不相信品牌，投资者不相信机构，企业家不相信未来。企业家率先躺平，有钱不投产，定增买理财， 减持又套现，上市为圈钱，又凭什么要求诸多股民相信这些企业能长大，能和伟大的企业共同成长呢？实体未动，股市向上的根基就不牢。

2、杠杆出清：经历阵痛，才能化茧成蝶

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。过去四十几年，我们习惯了“房地产+土地财政+基建+低端外贸”发展模式，而这几十年泡沫的狂欢，似乎走到了穷途末路。

曾几何时，千亿房企在杠杆狂奔的年代犹如探囊取物，现今，随着融资全面收紧、房价上涨趋缓，蒙眼狂奔的时代结束了，“杠杆游戏”宣告结束。而那些巨额的债务与利息，海量的有价无市的不动产，则成为挥之不去的“烫手山芋”。

中国的债务周期，不如说是人性的周期。以恒大、中值系为代表的泡沫相继破灭，一个时代确实结束了，总有人要为过去的错误买单。市场需要均衡可持续地发展，那些“不合时宜”的泡沫、杠杆、产能、风险，必然要求出清。这个过程是痛苦的，但又是必须经历的。历次债务周期，我们总是习惯性地以时间换空间，而市场是理性的，杠杆不出清，市场不见底，唯有经历阵痛，才能化茧成蝶，资本市场才能重获不躺平的底气。可喜的是，我们看到了泡沫的刺穿，接下来，就静观出清的节奏。

四、潜伏：人民币计价资产见底，潜水不如潜伏

1、托底式政策底，L型的探底周期预期变长，空间变窄

2023年的大A怕利好也怕利空，确实有点想躺躺不平想卷卷不赢的无力感。怕好不是真好，怕坏是真坏，怕底不是真底，怕顶倒是真顶。正如网友所言：高开低走上演了一次又一次，乐观的韭菜被埋了一茬又一茬，A股的牛市从不过夜。

前面我们分析了A股躺平的宏观原因：企业家信心不足和杠杆出清的阵痛。为了应对阵痛期，政策层面确实也做了不少努力。724以来，房地产、地方化债等政策不断落地，大力托底经济，政策底就已经非常明显。但我们很早也表态，这个政策底是托底式而非托举式，向上的力量始终差点意思。为什么最近热议的微盘股表现一骑绝尘，wind微盘指数截至11月底涨幅超过45%，因为大盘看业绩，小盘看炒作。存量资金博弈的背景之下，经济基本面没有表现出强势的复苏力量，市场没有出现强势的主线逻辑，大盘股的业绩和基本面缺乏韧性，资金就会抱团追逐主题股和微盘股，托底式的政策底并没有走完量变到质变的过程，政策出了仿佛又没出，中美谈了仿佛又没谈。

现阶段来看，A股的政策底和估值底都已经出现，等待业绩底的到来。而由于这轮的政策底是托底式而非托举式，所以L型的探底周期预期变长，但是下跌的空间有限，探底的空间变窄。

经历了将近2年的洗礼，大A投资者们或主动或被动的成熟了不少，年末的喧嚣声中少了一丝对春季躁动和吃饭行情的热情期许，多了一丝隔岸观火和渊思寂虑的沉着冷静。A股的本地投资者和外部投资者或多或少都在潜水，都在观望，都在摩拳擦掌，兴许我们在等的不是所谓的业绩底，而是一个信心底。

2、重构信心底，潜水换潜伏

2024年信心从何而来？因为坏事基本坏完了，人民币计价资产已经见底。券商兄弟的论调我大致是同意的：国内经济活力再现、A股盈利周期稳步回升，是信心重聚的根本基础；美元加息周期结束，国内货币政策空间打开，是信心重聚的有利催化。美元周期转换有利于打开国内货币政策空间，中美利差难进一步拉大，当前国内实际利率水平依然处于高位，在支持信用修复的诉求下，国内货币政策仍然有宽松空间；经济活力将在美元走弱和政策加码的前提下得到更好释放，经济增长逐渐回归常态。

综合总结来说4个大点：1、中美关系的边际改善；2、美联储货币政策转向，降息拐点临近；3、恒大等杠杆泡沫资产逐渐出清；4、非宏观敏感型公司业绩拐点逐渐来临。

国内的M2已经过280万亿。过去房地产是货币的蓄水池，但这个时代已然过去。现如今大量的资金在金融系统空转，但这些钱终究将外溢。在巨量货币推动下，未来必然会走向通货膨胀，股市必然会吹起泡泡。

而我们要做的就是潜伏，就是等待！等市场情绪好转，等亏钱效应释放，等大周期的到来，等板块走出共识，等龙头出现，等自己模式内的买点。兴许当下的阶段，你可以慢慢潜出水面，底部潜伏长期优质，商业模式好的龙头公司，准备好弹药，随时出击！

五、虐恋：中美握手言和，战略拐点缘何未能如期而至？

1、通往旧金山：止跌企稳 斗而不破

开篇我们就强调要重视美国的宏观因子，重视中美关系。信心底为何迟迟没有到来，还有一个重要的原因是中美虐恋。

中美博弈的现状是：美国站在高通胀的悬崖苦苦坚持，A股深陷通缩的泥潭不停挣扎。冷战的夫妻双方都在咬牙坚持，看谁先给台阶。不难理解，年末的元首会晤万众瞩目，重返巴厘岛，通往旧金山，官方锣鼓喧天，市场望穿秋水。虽然很多人说最终谈的结果也就那样：禁毒合作，军事沟通，气候合作，其他该竞争竞争，该对抗对抗。但对于现阶段的中美来说，重返2018年之前的相敬如宾的黄金年代，全世界都知道是不可能的。所以重点其实不是谈成了什么，而是两边都愿意坐下来交换诚意，换一个缓和的喘息空间。

2024年是美国的大选之年，算的上是明年相对不稳定的政治变量。但“重返旧金山”，总归让大家看到了“‘止跌企稳’和‘斗而不破’的一致预期，2023年年末到2024年一季度基本保持这个惯性，缓和对话，竞争但不失控。

2、物理反应和化学反应，战略拐点未如期而至但终将来临

会晤之前，我们曾断言：“重返巴厘岛，通往旧金山”，如果一切顺利，A股战略拐点上举足轻重的一块拼图就完成了。

会晤之后，双边市场表现大相径庭。美股对于会晤倒是不太感冒，更多在降息拐点的预期之下涨势喜人。A股呢，如前所述，高开低走，牛不过夜，预期中的战略拐点并未如期到来。

为啥会出现这种反差，我们来看两个形象的比喻：美股是靠美联储预期管理的市场，鲍威尔的或鹰或鸽的嘴炮时刻像提线木偶般牵引着全球市场，好似企业主和职员，打个巴掌给个甜枣，画个大饼给个激励，让你欲罢不能，是内在驱动和化学反应的概念。美国股市，金融就是它的本质，靠机制，靠预期就可以很强势。

反观A股呢，更像是飞行员跟飞机的关系，是外在驱动和物理反应的概念。油门要加满，向上的角度要给对，不然就容易怎么上怎么下，而且下的速度特别快，自由落体式。为什么A股流行疯牛而不是慢牛，大抵就是这么个道理。美联储议息和中美会晤之后，即便有了人民币不再贬值的预期，但为什么股票市场反应不充分呢？因为它是一个服务实体的市场，是一个物理反应的市场，是一个要量变到质变累积的市场。光有机制和预期远远不够，还要油门加满，动力给足。

尤其是今年市场表现一般时，嗷嗷待哺的投资者热切的盼望着政策刺激和中美合欢，一旦初始预期打的太满，就容易产生负向预期差。负向预期差一旦产生，不达预期的当下，投资者们更倾向于回避不确定性，机构之间会形成一个囚徒困境：卖出的机构着急卖出，买入的机构倾向于等待，于是，买方力量减少，卖方力量加强，下跌机制形成，高开低走。

国内的油门怎么踩？积极化债和货币宽松是两条可以尝试的路径！国内目前准通缩的状态和中美利差的预期缩小，为政府采取扩张性财政货币政策提供了窗口。再不济应该学习日本，亲自下场。A股股民不相信喇叭，我们只相信真金白银。

整体今年来说，政策层面一直在踩油门，兴许因为泥潭效应，因为实体的滞后效应，向上的拉举并不是非常明显，但我们依然相信，从量变到质变，政策加码在路上，多头也在路上，战略拐点终将来临。

六、卷甲：逢低买 买好的，围绕优质公司跳舞

1、中美合欢：创新&出海

中美虐恋，大A躺平的背景下，投资还能怎么做，要不要卷，如何卷？答案是我们可以内卷也可以外卷。中美不好配科技，纯内卷；中美合欢以日为鉴，选择周期下行的景气赛道，围绕创新和出海，内外一起卷，进可攻退可守。

日本失去的三十年亦不妨碍优衣库，无印良品，武田制药等一系列优质公司的涌现。中长期来看可以日本为鉴，选择经济下行周期的景气赛道，如牺牲品牌不牺牲品质的可选消费，如电动车；来自于人口老龄化的刚需，如创新药，还有有海外增长预期的各细分子行业。

2、虐恋升级：科技先行

毋庸置疑当前处于周期下行的窗口，宏观敏感性行业风险因子依然在逐渐出清的过程当中，战略性回避地产、基建、中特估产业链，首选能提升竞争力的科技行业，尤其是AI产业变革。

2024年二季度至2024年底或为美国大选扰动期，中美若是虐恋升级，那就遵循三层递进的逻辑方针：宏观下行看科技；科技方向看国产替代；国产替代看华为产业链。

遥遥领先的华为联合传统汽车成立合资公司，卷死了比亚迪；抖音等到店服务卷死了美团；消费降级，拼多多市值卷赢了阿里。尽管赛道拥挤，但只要拥有新的变量，市场总会给你重新定价。

我们要做的，始终是在商业模式好、竞争格局优，护城河高的公司寻找优质变量。优质的变化诸如产品升级、诸如品类扩张，诸如管理改善，诸如创新出海。围绕“质优、价优、时优”三优模型，伴随优质的公司跳舞。周期下行，加码的欲望降低，但底部寻找优质公司的信心增强，深度研究个股，做好前瞻布局，逢低买，买好的！

写在最后：11月的最后几天，传来查理芒格逝世的消息，一代传奇，落幕但永恒。

在此分享十条查理·芒格的名言与君共勉：

1.不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。

2.许多IQ很高的人却是糟糕的投资者，原因是他们的品性缺陷。

3.找出你最擅长的事情，然后持之以恒，乐此不疲地去把它做。

4.只要做好准备，在人生中抓住几个机会。迅速地采取适当的行动，去做简单而合乎逻辑的事情，这辈子的财富就会得到极大的增长。

5.什么事往简单处想，往认真处行。

6.想要得到一件东西，最稳妥的方法就是让自己配得上它。

7.你不必非常出色，只要在很长、很长的时间内保持比其他人聪明一点点就够了。

8.我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的,一个都没有。

9.如果你的生活方式是正确的，那么你到了晚年只会比年轻时更加幸福。

10.生活的铁律就是，只有20％的人能够取得比其他80％的人优秀的成绩！

如果你的手中只有一把锤子，你满世界看到的都是钉子。放眼A股市场，热点的追逐，主题的炒作本作都是贝塔的波动，随风而来亦随风而去。大师芒格留下的价值投资箴言，并非100%适应A股市场，但大抵你要做的，是保持热爱，保持坚守，保持洞察，保持理解，坚持去理解商业逻辑，坚持去把握产业趋势，坚持去洞察行情周期，坚持去打磨耐性，明心见性,不矜不伐，方得真章！

余定恒

于2023.12.1