截至2025年12月8日，星期一，A股全年交易日仅剩17天。

对机构而言，这是年度排名的冲刺窗口； 对游资来说，这是“红包行情”的博弈倒计时； 而对千千万万普通投资者——那些手握存款、观望良久的沉默大多数——这17天，或许只是又一段“只看热闹不进场”的空白期。

每逢岁末，市场的“结算”心态与“布局”博弈又开始激烈交织。所以想在这个岁末的时点，直击三个困扰市场已久的“灵魂拷问”，并回归三个不可动摇的“常识基石”，从“灵魂三问”到“常识三知”，穿透年末躁动，回归底层逻辑，试图为2026年的投资布局提供一些策略参考。

“上证指数站上4000点，银行存款就该大搬家”，这是过去二十年中国市场的老剧本。放到今年，这一剧本显然失效。核心原因并非股市缺乏赚钱效应，这不是一个技术问题，而是一个资金结构与风险偏好错配的问题。

1.1 增量资金的真实画像：高净值人群主导

本次A股市场的上涨，主要由高净值人群及企业、私募等机构投资者的资产再配置推动，而非普通储户的存款迁移。

从资金数据看，2025年9月居民存款增加2.96万亿元，同期非银行业金融机构存款下降1.06万亿元，显示存款向权益市场转移的速度放缓，甚至有部分资金回流。中国人民银行的问卷调查报告也印证了这一点：倾向于“更多储蓄”的居民占比仍达56.3%，远高于倾向“更多投资股票”的7.8%，表明普通家庭的风险偏好依然偏低。

与此形成鲜明对比的是，高净值群体与机构资金正通过私募、专户等渠道持续流入。截至2025年10月末，私募证券投资基金规模达6.82万亿元，较2023年底增长约23%，其中超过七成新增资金来自单笔认购超千万元的合格投资者。这部分资金具备较强的专业研判能力，其配置高度集中于AI、高端制造、创新药等代表新质生产力的赛道。

他们的投资是基于产业趋势的“格局投资”，而非追逐短期波动的“趋势投机”。在实体投资机会相对稀缺的背景下，许多从传统行业积累财富的高净值人士，正试图通过资本市场切入难以直接布局的战略新兴行业，实现财富向新经济领域的平稳转移。

1.2 资金博弈的本质：新登战胜老登

“具有乐观精神、有格局的资金战胜了悲观的存量资金，对未来充满希望的新登战胜了保守的存量老登”， 市场的话语权正在转移。高净值人群之所以敢于加仓新产业，本质是看懂了 “泡沫资产退潮后的资金流向”：地产债务违约常态化、非标理财规模持续收缩，过去依赖刚兑的 “老登资金” 失去栖息地，而敢于拥抱新技术、新趋势的 “新登资金” 早已抢占先机。

“新登”与“老登”，并非年龄之分，而是思维、格局、情绪的代际差异。年轻一代未必激进，年长者未必保守，关键在于是否愿意拥抱不确定性，是否相信中国产业升级的长期价值。

因此，存款不搬家，并非市场缺乏吸引力，而是市场正在完成一次结构性的投资者筛选。只有当优质资产持续兑现盈利、波动率显著下降、财富效应真实可感时，大众资金才会真正回

香港市场坐拥大量具备全球稀缺性的中国优质资产，IPO市场常年活跃，但国际资本尤其是西方长期资金，为何流入踌躇？将原因简单归咎于地缘政治是懒惰的。外资的顾虑是系统性的：

▪对市场基础制度的长期信任建设：他们需要更透明、更可预期、与国际高标准持续接轨的监管与法律环境。

▪对“逆全球化”冲击的评估：在中美战略竞争背景下，外资需要重新评估全球产业链布局与中国市场的权重。

然而，常识告诉我们一个根本性趋势：美国正在走一条“逆时之路”，通过补贴、关税等手段试图扭转经济规律；而中国，通过“一带一路”、扩大高水平开放、推动RCEP等，实质上正在引领“全球化2.0”版本：一个更加多极化、更加基于实体产业与数字连接的全球新体系。

中国是全球第一大贸易国，拥有最完整的工业体系，且在持续扩大开放、强调契约精神。因此，外资“不进来是有问题的”。当前的观望，是周期性的、战术性的；基于资本逐利和配置需求，其系统性回归是战略性的、终将发生的。问题不是“是否回来”，而是“何时以何种规模回来”。

A股“牛短熊长”的痼疾，根源在于市场长期被定位为“融资市”，而非“投资市”。考核导向重融资规模、轻投资回报，导致供需周期性失衡。如何迎来慢牛，我想答案应该是：慢牛已经开始了，只是你还没感觉到。中国股市的慢牛转型，或许不是未来时，而是进行时。

3.1 慢牛三大支撑：政策转向、利差收敛、盈利释放

▪ 政策底筑牢，活水已通：自2024年9月起，货币、财政与股市政策协同发力。2025年初，“保险资金30%投A股”、“社保长周期考核”等关键举措落地，实质性打通了中长期资金入市的堵点。

▪利差收窄，汇率企稳：美联储于2025年9月降息25%，降息通道之下中美息差持续收窄。同时，人民币汇率在7.10附近企稳回升，人民币资产的相对吸引力正在增强。

▪盈利接棒，龙头出海：以宁德时代、比亚迪为代表的一批具备全球竞争力的企业，正从国内“内卷”转向海外“收割”，持续释放的利润为市场提供了坚实的基本面支撑。

3.2  市场转型的两大关键

▪监管归位，休养生息：核心是“市场的归市场”。发行制度应更市场化，合理调控IPO节奏，让市场得以喘息；监管考核应从融资规模转向上市公司质量与投资者回报，推动市场从“融资市”向“投资市”根本转型。

▪利益重构，回报为王：“保护投资者”必须落在实处。2025年春节前，310家公司分红3400亿，沪深300股息率已高于十年期国债收益率。上市公司从“融资工具”转向“回报载体”，是市场生态最性感的转变。

3.3  深层动力：泡沫退潮 + 结构牛市

地产、非标理财等泡沫资产的破裂，倒逼资金从投机领域流向资本市场；而诚如美股那般 “每隔一个阶段就有一个板块兴起” 的结构化牛市，会让市场在更长的时间维度上保持活力。AI、创新药、高端制造你方唱罢我登场，虽未出现普涨行情，但挣钱效应还是非常明显，慢牛进程稳步推进。这就是中国股市的新常态：不疾不徐，但方向明确。

当市场被纷繁的叙事所困时，最强大的武器是回归最简单的常识。

常识是什么？利率高的地方，估值应该便宜；利率低的地方，估值可以贵。

当前现实却是：美国联邦基金利率仍在4.25%-4.5%，标普500动态PE约22倍；中国10年期国债收益率仅1.8%，沪深300动态PE不到12倍。

估值的核心逻辑是 “现金流折现”，低利率环境下，未来盈利的折现价值必然更高。但A股、港股的估值并未充分反映这一变化，中国当前 1 个多点的利率，对应 12 倍的市盈率，而美国 4 个多点的利率对应 22 倍市盈率，所以从常识角度讲，A股、港股是低估的。这不是主观臆断，而是利率平价理论下的必然推论。

中美息差已从2022年的近400BP收窄至不足250BP，且趋势仍在延续。当全球流动性在2026年进入宽松周期，低利率环境将持续支撑中国权益资产的估值修复，这不是预测，而是一道简单的算术题。

常识是什么？一个出口强劲、外汇储备充足、贸易顺差稳定的国家，其货币理应升值。

汇率是宏观经济的综合得分卡。当前中国的“成绩单”如何？

贸易韧性超乎想象：尽管面临“脱钩断链”和关税压力，中国在全球出口中的份额“不降反升”，彰显了全产业链不可撼动的竞争力。外汇储备雄厚：超过3万亿美元的外储，提供了强大的金融安全垫和货币政策自主性。

中央的宏观策略清晰而稳健：先“把外汇管制做得更扎实”，筑牢防火墙，抵御外部冲击；在此基础上，“逐渐让人民币升值”以提升人民币资产的全球吸引力和购买力。这是一盘着眼于长远的大棋。

一旦“人民币升值”与“中美息差收窄”形成双击，其对全球资本的吸引力将是巨大的。基于经济基本面和战略意图，人民币汇率具备中长期升值的基础，这将是人民币资产价值重估的又一核心驱动力。历史经验表明，人民币每一轮升值周期，都伴随外资大幅流入A股、港股，2026年，这一剧本或将重演。

中国市场的激烈竞争，相当于 “全球级别的淘汰赛”，能在中国活下来并胜出的企业，就具备全球竞争力。“卷”不是贬义词，它是残酷竞争下的进化机制。

中国企业家最拼，中国企业最能打，这是最质朴、最有力的常识。投资的本质是投资企业，而企业的核心是人，是一国的企业家精神。 中国的企业家群体，是在全球最卷、竞争最激烈的市场中厮杀出来的胜利者，甚至可以说中国市场这个“修罗场”是检验企业家的最强试金石。这种极致的竞争环境，锻造出的不仅是成本控制能力，更是无与伦比的快速迭代能力、商业模式创新能力和执行力。

因此，第二个常识性结论顺理成章：这些具备全球竞争力的中国龙头企业，其估值水平就应该放眼全球，享受龙头溢价。 

诸如宁德时代、比亚迪，作为全球新能源车产业链无可争议的王者，面对未来十年的能源革命，其估值不应仅停留在20倍PE左右。

诸如国内唯一具备全栈AI能力的阿里巴巴：它远非一个简单的电商平台，而是集云计算、大数据、物流网络、数字商业于一体的“中国版谷歌/亚马逊”。当市场只给其不到20倍PE时，忽略的是其作为中国数字经济基础设施的绝对地位和AI时代的全栈能力。对标国际巨头，宁德时代从不到 20 倍涨到 25 倍，阿里从不到 20 倍涨到谷歌的 30 倍，为什么不能想象呢？

行文至此，我们已经完成了从“问题”到“常识”的理论推演。然而，投资终究是面向未来的实践。任何宏观的“常识”框架，都必须能够在最具时代性的产业浪潮中得到验证和运用，否则就是空洞的教条。

当前，没有任何一个产业能比人工智能（AI） 更完美地汇聚并检验我们所阐述的三大常识：它既是全球利率周期与资本流动的敏感反应器，是大国汇率与科技实力博弈的焦点领域，更是检验一国企业家精神与产业竞争力的终极战场。

回顾我们对“慢牛”的定义——它并非全面普涨，而是“每隔一个阶段就有一个板块兴起”的结构性轮动。AI产业浪潮的演进，内部也同样遵循这个逻辑。

以英伟达为代表的全球算力硬件阶段，其股价高位震荡，反映市场对第一波基础设施投资浪潮的全球性预期已较为充分，甚至透支。这恰恰回答了“资金为何不全面涌入A股”：全球热钱首先追逐的是最确定、最上游的全球性标杆，这是一种高效率的资本配置，而非对中国产业的否定。

接下来，舞台的中心正发生关键转移，AI投资已从“算力预期狂欢期”进入“应用价值分化期”。

▪全栈能力巨头的价值重估：如谷歌、博通股价不断新高，资本认识到拥有从算力、算法到庞大应用生态的“全栈型”公司，才是AI价值的最大捕获者。这对应我们“常识三知”中关于“企业家精神与全球竞争力”的判断——壁垒在于系统性能力。

▪应用落地与商业化能力的残酷筛选：2023-2024 年的 “算力军备竞赛” 已完成市场筛选，而 2025 年起，应用落地与盈利兑现成为核心矛盾。能够将AI技术深度嵌入业务流程、真正提升效率或创造新需求的公司，将迎来爆发与分化的“共振期”。这将是一场比拼执行力和行业洞察力的硬仗。

2.1 算力链：高位震荡，估值回归理性

以英伟达为代表的算力龙头，股价进入高位震荡区间 。 尽管全球 AI 算力需求仍在增长，但前期估值已充分反映行业红利，且算力硬件的技术迭代速度放缓，后续增长空间受限。这类企业的估值逻辑从 “成长溢价” 转向 “业绩兑现”，短期内难有超额收益。

2.2 全栈链：持续新高，溢价逻辑强化

以谷歌为代表的企业，凭借 “模型技术 + 应用场景 + 商业闭环” 的全栈能力，股价不断刷新历史新高。其核心逻辑在于：AI 技术已从成本中心转向利润中心，搜索广告、企业服务等场景的盈利贡献持续提升，估值溢价得到业绩支撑。这类企业的市盈率维持在 30 倍以上，且仍有提升空间 ，这也为中国同类企业提供了估值锚。

2.3 中国全栈链：底部复苏，估值修复可期

以阿里为代表的中国全栈 AI 企业，正逐步走出底部区间，价值重估空间巨大。核心支撑有三：

技术硬实力：阿里通义千问等大模型技术实力比肩全球头部企业，在垂直领域的落地效果已实现突破；

场景优势：电商、云计算、本地生活等丰富场景，为 AI 应用提供了天然的 “试验场”，商业化落地速度领先全球；

估值优势：当前市盈率不到 20 倍，显著低于谷歌等全球同行，随着应用盈利释放，有望向 30 倍的全球龙头估值靠拢。

值得注意的是，全球 AI 市场并非 “三国时代” 的垄断格局，中国企业凭借 “技术迭代快 + 场景覆盖广 + 成本控制优” 的优势，正逐步打破海外企业的生态壁垒。这种竞争力的提升，终将反映在估值上。

基于以上从“灵魂三问”到“常识三知”的层层剖析，我们的资本市场策略观点明确而坚定：

战略上乐观，战术上耐心：市场正在经历从“快牛疯牛”转向“慢牛结构牛”的范式转换。放弃对全面暴涨的幻想，接受指数区间震荡、行业快速轮动、个股极致分化的新常态。这要求投资者具备更强的产业洞察力和个股精选能力。

拥抱“新资金”偏好，聚焦“新生产力”：紧跟本轮增量资金的流向，将配置重心集中于代表中国未来方向的“新生产力”领域：AI及数字经济、高端制造（军工、机器人）、新能源与储能、生物科技等。这些领域是“新登”资金聚集地，也将是政策与产业共振最强烈的方向。

笃信常识，做多“中国龙头溢价”：在利率、汇率、企业竞争力三大常识的支撑下，中国优质资产的重估是必然。当前应克服情绪障碍，系统性增配那些在全球分工中具有不可替代性、估值处于历史洼地的行业龙头。特别是在港股市场，许多公司的价格已经反映了极端悲观预期，提供了罕见的“捡漏”机会。

关注政策拐点性信号，而非短期波动：将关注点从每日的涨跌，转移到市场基础制度的实质性改革（如分红、回购、退市制度的强化）、国家对资本市场定位的表述、以及长期产业政策的落地。这些才是决定市场长期趋势的“慢变量”。

最终，投资是一场反人性的游戏。当市场被“灵魂三问”的悲观所笼罩时，正是需要回归“常识三知”的理性之时。水面之上，波涛汹涌，疑虑丛生；水面之下，常识的洋流沉稳而有力，正悄然改变着航向。

写在最后：

道冲，而用之或不盈。那些决定长期走向的“道”，看似虚空冲淡，其作用却无穷无尽。站在年末的十字路口，复盘的意义不在于解释每一个波动，而在于识别哪些是终将消散的“情绪浪花”，哪些是决定性的“常识洋流”。2026，远离噪音，相信常识！

余定恒

翼虎投资董事长&投资总监

于2025年12月8日