五月的市场，说热闹也热闹，说分裂也分裂。

上证在4100点上下磨了半个月，指数没怎么动，但AI算力链里有些票默默又涨了一截。另一边，白酒、地产、消费电子，跌得让人怀疑人生。

最典型的信号，不是股价，是人。

5月23日，易方达公告，中国公募“消费一哥”，重仓茅台五粮液十几年的张坤在管的“易方达蓝筹精选”增聘何一铖、杨思亮为共管基金经理。

他倒不是第一个，刘彦春更早配了科技副手。但张坤这个信号更强，因为过去十几年，他都在反复强调“商业模式、护城河、现金流”，连他都觉得必须补课，说明这个市场的底层逻辑在变化。

由此抛出核心之问：为什么这轮 AI 牛市，唱空踏空的人，比上一轮白酒、医药、新能源多了整整一个量级？

答案很简单：旧地图找不到新大陆。

认知鸿沟：

碳基的脑子跟不上硅基的速度

过去二十年，中国资本市场的超额收益主要来自三个地方：地产、消费、医药。

茅台的ROE，格力的分红，恒瑞的管线。这些东西有个共同点：看得见、摸得着、能算账。用DCF折一下，用PE比一比，好公司坏公司一目了然。

这套方法在过去二十年，好用得不得了。于是所有人都形成了“碳基肌肉记忆”：买龙头、看现金流、等复利。

但AI不是这么玩的。英伟达2021年PE一度被拉到70倍，一堆人说泡沫。结果业绩三年翻了五倍，PE反而降到30倍。你用PE去量一个指数级增长的行业，就像用体温计去测风速，工具不对，结论自然是错的。

第一把尺子：算力=IT成本 vs 算力=石油

传统企业采购服务器，算力是IT部门的开支，能省则省。但在AI时代，算力就是生产资料。没有算力，模型训练不了，推理跑不动，产品出不来。这不是成本中心，这是价值中心。

第二把尺子：存储=支出项 vs 存储=数据资产的载体

以前买SSD，是为了存文件、存数据库。现在买SSD，是为了存模型权重、存训练数据、存KV cache。训练一个万亿模型，中间checkpoint存一次就是几十TB。存储不再是“花钱买个盘子”，而是“花钱买数据资产的保险柜”。

第三把尺子：估值=P/E vs 估值=ARR/技术渗透率

这是最要命的一把尺子。

传统软件公司，卖license，收入线性增长。但AI原生公司是ARR模式（年度经常性收入），收入可以指数级增长。Anthropic成立4年，ARR从0.87亿美元干到300亿美元，三年300多倍。但你用DCF折一下会发现出来全是负数，因为早期的自由现金流是负的。但人家的价值，是技术路线、生态位、开发者社区。

用旧尺子量新世界，结论永远是“太贵了”、“泡沫了”，“畏高了”，“看空了”，最后错过了。

绝大多数人对 AI 的认知，停留在 “跟豆包聊聊天、吹吹牛”，从未深度使用过Claude、GPT-4、GPT-4o等前沿大模型。

没体验过跃迁，自然不信跃迁；没见过硅基的快，自然守着碳基的慢。

还有一种人，不是不懂，是不想懂。心里也承认 AI 是未来，但割不掉碳基的肉，沉没成本太高；嘴里只能骂硅基是泡沫，期待资金回流碳基，自我安慰式唱空。持仓决定立场，屁股决定脑袋，非常符合人性，也是一种典型的情绪防御。

但市场不会因为你没上车就停下来等你。

疯涨之下，AI到底有没有泡沫？

上周跟渠道客户线上交流中，我反复提及：AI不是泡沫，是终极产业趋势。甚至可能是人类最后一个大产业周期，只能拥抱、不可错过。

自2023年横空出世以来，历经三年时间，AI 早已不是资本市场里虚无缥缈的题材，而是从算力、云服务、大模型到应用生态全面落地、真实盈利的超级产业周期。用传统行业的经验去判断 AI，如同用 20 年前的房价衡量后来的涨幅，经验失效、认知滞后，只会错失时代级机遇。

算力龙头英伟达交出了碾压市场的财报，在 2027 财年第一季度实现 816 亿美元收入，归母利润 583 亿美元，扣非后利润仍有 436 亿美元，营收同比增长 80%、环比增长21%，订单已经排至 2030 年，算力军备竞赛进入白热化。

全球云厂商同步爆发，亚马逊、谷歌、Meta 的 AI 相关业务均实现高速增长，其中谷歌单季度 AI 云收入突破 200 亿美元，同比增长 62%，年化规模超 1000 亿美元。头部模型厂商的增长速度更是刷新商业史纪录：2024 年年化收入 10 亿美元，2025 年达到 100 亿美元，2026 年有望突破 1000 亿美元，创下增长最快、单位产出最高、未上市企业估值最高的三重纪录。

从算力厂商、云厂商、模型厂商到生态应用，每一环都在赚钱，形成闭环正反馈，全球 AI 资本开支从年初 4500 亿美元上调至 1 万亿美元，2027 年仍将继续上修，这个增长曲线，跟2000年互联网泡沫时的“花钱买流量”完全不一样，那时候没有业绩，而现在有了。

股价上涨≠泡沫。泡沫的定义是：价格严重脱离基本面，且基本面无法在合理时间内追上价格。现在的AI，是基本面在追价格，甚至价格还没追上基本面。

短期波动当然有。英伟达财报后盘后跌了2%，因为Q2指引中值910亿，而最乐观的人喊950亿，但这叫“预期差”，不叫“泡沫破灭”。

黄仁勋明确指出，AI 的下一个超级赛道是世界模型。AI 将不再局限于语言与知识交互，而是进入物理世界，与现实场景深度融合，市场空间远超当前的大语言模型。仅编程一个场景，AI 就能撬动 2 万亿美元市场，而整体渗透率不足 4%，相当于 2019 年新能源汽车的起步阶段，行业才刚刚拉开序幕。

现在的市场，跟2007年有点像，但本质不同。2007年是地产+金融+周期，散户情绪驱动，资金空转。2026年是科技+业绩+国产替代，机构主导，基本面驱动。相比泡沫，现在更像是产业牛市的中场。

张坤不是一个人在战斗。

全市场的公募基金经理们，早已在这条路上先行一步。据公募基金一季报披露的持仓数据，2026年一季度，公募基金重仓持股中TMT行业的配置比例达到33.1%，虽较上一季度略有回落，但仍处于近十年来的相对高位，高于2015年互联网行情高点（约30%）及2022年新能源行情持仓峰值。若将统计口径放宽至主动权益基金的全部持仓，TMT整体持仓占比则高达37%，“含科量”处于历史巅峰。

但配置高≠泡沫，更不等于抱团瓦解前夜。

第一，这不是无差别的TMT炒作，而是聚焦算力硬件。通信配置跃升至13.1%，光模块配置系数超3倍；而传媒仅1.0%，计算机软件仅1.5%且持续减仓。资金理性集中在有业绩、有订单的方向，这叫产业聚焦，不叫情绪抱团。

第二，高配置背后是业绩强力支撑。2015年炒的是PPT和用户数，而本轮光模块龙头中际旭创一季度净利润增长262%，英伟达单季净利超580亿美元，积压订单可见度已至2027年。配置比例高，但业绩增速更高。

第三，全球资本同步“加硅基”。资管巨头一季度减持消费能源、增配半导体云基础设施，全球五大云厂商2026年资本开支预计超8000亿美元。A股的高配置是全球产业趋势的自然映射。

第四，当前筹码结构远未到崩溃边缘。2015年顶部TMT成交占比超50%、两融占流通市值超4%、场外配资横行；而当前TMT大类持仓占比维持在38%左右的历史高位，两融占比仅2%出头，场外杠杆绝迹。更重要的是，AI算力业绩仍在逐季上修，资本开支继续上调。

所以当前阶段，与其说这是泡沫抱团，我更乐意称之为产业牛市的中场。

全球股市格局重塑：

A 股美股化，港股 A 股化

这个判断，是我今年最重要的宏观框架。

国家队托底，低利率环境，财富搬家，A股正在从“融资市”变成“投资市”。IPO节奏放缓，回购增加，分红提升，逐渐成为承载海量 M2、拉动内需、推动产业转型、稳定民生的核心资产池。

监管层的思路清晰且坚定，不追求短期暴涨、波动剧烈的快牛，而是精心呵护节奏平稳、周期漫长的慢牛，严格控制 IPO 节奏，每年仅发行百余家优质企业，大幅降低市场扩容压力，避免单一赛道交易过度拥挤，目的是让财富效应更普惠、更持久。对标美股 1982 年之后开启的四十年长牛，A 股正走在高度相似的成长路径上。

港股则走上了过去 A 股的老路，承担高强度融资、IPO 与解禁压力，持续 “抽血” 导致指数难有趋势性行情，即便全球股市普涨，港股也常处于弱势。结构上仅有硬科技次新股存在独立机会，绝大多数股票会沦为 “血包”，长期边缘化、流动性枯竭。

所以结论是：增配A股，减配港股。A股是财富杠杆，港股是产业融资工具，这个定位要清楚。

以前美股涨，靠的是低利率+消费+回购。现在呢？利率4.5%以上，消费数据一般，回购力度也在减弱。但美股还在涨，为什么？

答案：资本开支。全球科技巨头为了抢占 AI 战略赛道，宁愿牺牲短期利润，甚至主动举债扩张，也不愿错失时代机遇，这种庞大且持续的资本开支推高了整体资金价格。因此美股的高利率，是产业繁荣、经济过热的结果，而非引发系统性危机的诱因。

全球 AI 资本开支七成以上集中在美国，企业盈利的强韧性足以消化高利率带来的压力。唯一潜在风险是美伊冲突推高油价、引发通胀失控，但美国大选在即，政策核心以稳市场、稳选票为主，极端风险发生的概率极低。

所以高利率不是系统性风险，而是需求旺盛的结果，这就是美股AI长牛的根基：从流动性驱动转向资本开支驱动。资本投向哪里，市场机会就出现在哪里。

刚刚讲到美股靠资本开支驱动，顺带展开一下A股。只有全球逻辑，A股充其量是"跟随者"，但A股的AI还有独到之处，它同时站在两条线上：全球AI高景气，以及国产替代+自主可控。

昇腾的放量，直接拉动了国产算力链条上的一连串公司，先进制程、连接器、ABF载板等等。大家关心的长鑫科技和长江存储的IPO，更是用真金白银证明了一件事：国产AI的需求，比你想象的还要大。它们的IPO，本质上是把中国最核心的AI硬件资产，摆到A股的台面上来了。信号再明确不过，国产AI供应链已进入高景气兑现期。

投资框架：紧抓AI四大黄金赛道

在 AI 超级周期中，投资不需要复杂的板块轮动，也不用盲目追逐零散热点，只需要牢牢抓住四条核心主线，用我们常用的经济术语来类比一下更方便理解。

存储就是 AI 时代的房地产：寸土寸金，囤地价值锁定，刚需、稀缺、涨价。训练时代对存储是一次性短期投入，推理时代是全民持续并发部署，海量服务器+实时KV缓存+向量数据库常年占用存储，推理时代对内存消耗远超训练时代，进一步加剧存储紧张涨价。

光模块与光通信就是 AI 时代的交通与汽车：带宽决定了算力集群的效率，血管不通，算力白搭。算力集群的瓶颈在“互联”，光模块的技术迭代本质上就是持续拔高算力集群的互联带宽，降低时延与功耗，打通算力传输瓶颈；技术迭代路线：传统插拔光模块（800G-1.6T-3.2T）→硅光集成→CPO共封装→全光互联。

GPU、CPU 等 AI 芯片就是 AI 时代的工厂：英伟达、博通、华为昇腾。算力芯片就是AI的生产资料，没有工厂，什么都造不出来。GPU扛大模型训练，推理海量并行运算，是AI核心算力，CPU负责调度、数据预处理、逻辑编排与智能体任务。训练阶段1颗CPU带4-8张GPU，规模化推理收紧至1：2-1：4；Agent智能体时代趋近1：1，CPU需求大幅提升，价值持续抬升。

电力与液冷就是 AI 时代的粮食，算力即电力。电力成本占算力中心运营成本过半，供电稳定性直接决定算力规模与落地节奏。北美核心算力区电网扩容滞后，并网周期漫长，倒逼燃气轮机、储能、固态变压器（SST）、HVDC电源、液冷等需求全面爆发。

进入AI时代，不买这个时代的地产、工厂和粮食，就是踏空时代。

当前节奏上，光模块预期较满，等回调；存储供需缺口还在扩大，可持有；ASIC和国产算力链条处于逻辑驱动向业绩释放的过渡期，建观察仓。卡位最强主线，不偏离，不追高，不梭哈，不做均衡配置，不碰冷门杂毛，不参与低位蓝筹的无效博弈，

还是前面那句话，加硅基，减碳基。

市场运行特征：

K 型分化，只有结构性牛市

据统计，截止到5.26日，全市场中位数水位约等于2680 点，一半股票在 2680 点以下；5400 只里有近 4 千只没回到 3000 点，这说明什么，冰火两重天。未来市场将长期呈现K 型分化、结构性牛市的特征，全面牛市不会到来，也不可能到来，这是由基本面与资金格局共同决定的长期状态。

美股四十年长牛，本质上是 5% 的头部龙头企业带动全市场上涨，绝大多数股票长期走弱。A 股正在快速美股化，少数 AI 龙头持续领涨创新高，多数股票逐步边缘化阴跌。消费、医药、传统蓝筹缺乏基本面支撑，资金只会极致抱团在 AI 产业链上，市场冰火两重天的格局将成为常态。

AI 已经进入全环节盈利、全链条验证的 “风火轮阶段”，资金只会遵循强者恒强的逻辑，持续向核心资产集中。所谓的低位蓝筹，不过是持续被扩容抽血的 “大雪包”，没有反转机会，没有轮动可能，更没有救赎空间。我们甚至可以明确判断，当茅台、腾讯等传统蓝筹全面补涨之时，就是 AI 行情退潮、牛市结束之日。结构性牛市，才是真正的长期牛市。

风险判断：有波动，无系统性风险

市场存在短期波动很正常，但整体没有系统性风险，不必过度恐慌与担忧。

美股的核心风险来自地缘冲突、油价上涨与通胀失控，但大选临近，政策层面以稳定为主，相关风险整体可控。

A 股的主要风险来自监管层的阶段性市场降温，这是良性的调整，洗洗更健康，而非刻意打压。指数跌多了，反而会迎来更强的护盘力量，监管的核心目标是推动股市长期走牛，而非制造熊市。当前两融规模约 2.9 万亿，整体杠杆率仅 2% 出头，远低于 2015 年股灾前水平，场外高杠杆基本绝迹，没有系统性杠杆风险。

波动是牛市的燃料，不是熊市的信号。

写到最后：

说点大的。之前的工业革命、信息革命，都是增强人的能力，AI是替代人的智力。这件事，无论你愿不愿意，它都在发生。

财富是认知的变现，在超级的产业周期面前，谨慎即保守，犹豫即错过。跟不上的人，还在找泡沫，换把尺子，来丈量这个新世界，或有新天地呈现。