洞山悟道：本尊和影子

2023年4月27日，农历三月初八，是洞山良价禅师的圆寂纪念日。洞山即曹洞宗，是中国禅宗五家之一，日本僧侣瓦室能光曾千里迢迢求法于良价，并在洞山住了30年，可以说全世界的禅宗都深受洞山教化。

洞山悟禅境，很有意思，起源于影子。洞山乃一山名，禅师途径此处，见此溪水中的影子，瞬时开悟，写了一首名扬天下的偈子：切忌从他觅，迢迢与我疏。我今独自往，处处得逢渠。渠今正是我，我今不是渠。应须恁麽会，方得契如如。

渠今正是我，我今不是渠。水面倒影不是他，水上本尊才是他。影子从本尊产生，离开了本尊又何来影子？我们日常的起心动念皆是本来面目的影子，离开我们的身心之外，不可能还有个东西叫本来面目。洞山想表达的是，切莫游离本尊和自性去寻找开悟。

盗梦空间：心湖上的倒影

洞山的禅境，对资本市场的认知方式也很有启发。一级市场或者实业，是所见即所得，通过你的眼、耳、鼻、舌、身去观察、去感受、去定论，基本上是我们现实世界传统的认知。而二级市场是一个有别于实业和一级市场不同的游戏。二级市场有流动性，流动性就是水，有水就有波澜，有波澜就有折射。所以你要通过水面去映射这个世界，如果要用一个形象的比喻来形容二级市场认知世界的方式，你可以把它称之为“心湖上的倒影”，如果你的内心是独立的，平静的，那么你对现实折射就趋于高度还原，而如果你的内心是浮躁的、扭曲的，那么你映射的世界就是波动的、混乱的。如此一来，二级市场也是个本尊和影子的游戏，宏观是本尊，股市就是影子，标的是本尊，股价是影子。而因为有了“流动性”这池春水，渠和我的关系变得更加玄妙罢了。

《盗梦空间》这部电影想必大家耳熟能详。故事情节中，人的梦境被分为四层，跟资本市场的交易标的的层次可谓一脉相承。资本市场有股票、有指数、有期货、有期权，正好对应着盗梦空间的四个层次。股票是对现实世界的第一次虚拟，指数是对一篮子股票的再次虚拟，股指期货是对指数的再次虚拟，而期权则是对股指期货的又次虚拟。梦境的不同，呈现的特征自然大相径庭。股票世界虽说是现实世界的影子，但三天可能反映了现实世界的三年，在指数的波澜不惊当中，结构早已经冰火两重。指数上涨10%的瞬间，杠杆效应加持之下的股指期货，甚至可能已经实现了翻倍的收益。

梦境与现实的关系，本尊和影子的折射，让股票投资成为一个预期的艺术，一个边际的艺术。现实终是一场梦，梦到极致是现实。

AI：理性的本尊VS亢奋的影子

我们常说大A股的尿性，本质上适合主题炒作。随着Chat GPT的爆火，全球市场掀起AI炒作盛宴。英伟达作为全球卖铲人，最为确定的算力板块，今年以来涨幅102%，人工智能软件提供商C3.AI Inc今年以来涨幅55.73%，4月巅峰时期涨幅达213%；作为open AI的亲爸爸的微软今年以来涨幅仅为27.79%（涨幅统计区间为2023.1.3-2023.5.2）。相比美股的理性，A股这边显得别样的亢奋。

人工智能芯片的寒武纪今年以来涨幅339.41%，万兴科技今年以来涨幅357.36%，昆仑万维今年以来涨幅345.69%，海天瑞声今年以来涨幅143.81%，云从科技今年以来涨幅124.2%（涨幅统计区间为2023.1.3-2023.4.28）。

可以说AI产业最纯正的标的，最核心的技术都在美国，但是纵观美股的涨幅，可谓分分钟被A股吊打。如果说AI产业的本尊在美国，那么AI的影子就在A股，影子比本尊更加“灵动”，展现出了无线光影的魅力，朦胧而又虚幻。不仅是AI，但凡出来任何新鲜事物，诸如当年的互联网+、诸如元宇宙都能在A股找到影子概念，然后炒的无比欢愉。

美股的相关标的为何没有大涨？并非标的不够性感，而是投资者不够感性。也许正是因为经历了轰轰烈烈的互联网泡沫，美股投资者才会在这轮人工智能行情当中选择了理性。从某种意义上来说，A股新生代的后浪层出不穷，他们甚至没有经历过完整的牛熊周期，他们勇立潮头，一往无前，誓死捍卫PE，为AI梦想而窒息。股市如战场，新兵天然带着成为将军的梦想浴血奋战，而老兵只期望在每次战争中全身而退，毕竟战争永远是个幸存者偏差的故事，“勇敢”不足以让你能够最终活下来，而活下来比杀出去要难得多。

中特估：长袖善舞的政策之影

中特估无疑也是本轮行情中的顶梁柱，一手撑起了只赚指数不赚钱的垃圾时间。虽然你可能没有信仰，但也不妨高看一眼。“中特估”是“中国特色估值体系”的简称，主要以央企、国企以及一些特殊行业的上市公司为主，涉及通信/计算机、建筑、能源/电力、军工、银行等板块，多为具有强现金流、高分红、低估值特点的价值蓝筹股（约计130只个股），直白点说就是重点国企央企的投资机会。可以说本轮中特估的核心驱动力来自于政策，中国式现代化是“中特估行情”的本尊，而正是因为本尊足够有号召力，才会形成投射，影子才会随之起舞。

央国企是国家经济发展的中流砥柱，盈利规模近7成，但市值规模却不足一半。长期以来，央企、国企的估值水平都处于偏低的状态，属于机构政策性配置，散户选择性忽视的鲜有问津的状态，先天根正苗红，后天发育不良。为了解决发育不良的问题，国企改革从2013年开始，大致分为4个阶段，可谓十年磨一剑，也到了检验成果的时候了。

1、2015年8月国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，国企改革“1+N”体系下顶层设计正式出台。

2、2016年至2018年以降杠杆、混合所有制改革为核心的试点改革开始，推出了“两类公司”、“双百行动”、“央企整合”等政策。

3、2020年至2022年提出三年行动方案，国企改革进入全面深化推广期，“抓重点、补短板、强弱项”，改革全面落实阶段。

4、由2019年的“两利三率”到2020年的“两利四率”再到2013年的“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，国企改革进入新阶段。

一利五率的提出定向要求央企国企改变回报水平不佳，盈利质量不够高，市场竞争力薄弱和创新能力不足的短板，对于国央企的基本面改善属于政策性倒逼。除了基本面的变化、政策驱动，央企板块整体处于低位性价比凸显也是驱动资金入场的因素之一，性价比一看估值，二看盈利能力。估值分位数常年吊车尾，截至2023.5.4日，PE为8.28，横向对比明显低于大盘的整体估值。盈利来看，2022年以来指数ROE水平进入上升通道，国企改革在利润端初见成效，并且经过数轮改革洗礼，有望在未来几年进入业绩兑现期。

图：上证央企指数历史PE水平

图：上证央企指数盈利预测

2021年全国国有企业资产总额已经达到了308.3万亿元 （非金融企业），如果通过一利五率提质增效，国企总资产的回报率哪怕只是提高一个百分点，就能多创造3万亿的收入， 基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。故事很宏大也很刚需，从讲政治讲情怀开始，到讲业绩讲估值落笔，如果筹码结构不错，行情还会震荡持续，且看影子起舞。

2023年4月22日，陆奇在一场对大模型思考的演讲中声称：2022-2023年人工智能的突破恰似1995-1996年互联网的兴起，获取信息的边际成本开始变成固定成本，PC互联网迎来拐点。亦有大批的卖方研报将此轮AI行情类比2013年的“移动互联网+”行情，而此刻的中特估是不是又跟2013-2015年的“一带一路”有诸多神似。如果把时间轴放大至近5年，AI就是19-21年的明星赛道，中特估则是19-21年的核心资产，以史为镜，股票市场以周期轮回的形式，记录了每一次危机和转机，每一轮悲观与乐观。

割裂和分化：常态化的配方

一半是水，一半是火。一季度，科创50大涨11.02%，领涨A股主要指数。虽然也是“创”字头，但创业板指一季度仅微涨1.55%，相形见绌。

经历过2021年和2022年，冰火两重这个配方我们已经非常熟悉了，2021年的新能源，2022年的周期，给其他板块按在地板上摩擦。截至4.28日，今年有973支股票涨幅超过20%，同时有2744只股票跑输沪深300，还是我们说的爱一个就要杀一个，大象起舞则题材扑街，反之亦然。极致的割裂和分化，指数财富效应强于个股。指数上我们彷佛嗅到了牛市回归的气息，但账户却依然在默默的亏钱。当升科技、阳光电源、天能光合、宁德时代，哪个的季报不够亮眼，这类业绩优秀以及回调充分的“好学生“拥有了跟缺乏业绩支撑的当红炸子鸡AI板块拉扯的底气，却依然跌跌不休。分化的风格偏好，集中的筹码结构，底气归底气，现实归现实。

注册制下无牛市。A股3000支股票时，我们为万亿成交呐喊，现在A股股票5000支，我们却依然在为万亿成交而亢奋，殊不知，时至今日，万亿成交最多支撑2000支股票上涨，剩下60%一半亏钱，另外一半看个热闹。买对股票就是牛市，买错股票就是熊市，割裂和分化将会是A股的常态，我们必须正视并且接受。

割裂的不仅仅是股市，宏观也一样。我们说这个阶段的市场是虚火行情，普遍表现为宏观较虚，市场温火。美联储一边加息控通胀，一边放水救银行，一边脚踩刹车（QT），一边猛加油门（QE），财政悬崖将加速美国走向衰退。虚来自于衰退逐渐明朗，火来自于银行危机背景之下加息拐点预期的托底。过去一年一直在挨货币周期的毒打，接下来又可能轮到经济周期的胖揍，想来美股日子也不好过，全球股市都要看一眼美股脸色。好在股票是预期的艺术，只要看到一点复苏的苗头，很快又能看到灿烂烟火。

国内而言，民营企业信心回归，经济开启渐复苏行情，市场的温火来自于流动性宽松但没有有效传导至实体，在二级市场集中交易，博弈拉扯，从某种意义上来说，这个阶段是股票投资的布局窗口。据央行数据现实，2022年M2也就是社会上流通的钱，银行里的存款加在一起为266万亿，比2021年底多出来28万亿，约等于4万亿美元，28万亿的大放水可以说是建国以来的历史之最，目前地球上超过4万亿美元GDP的国家只有美国、中国、德国和日本。货币看似水汪汪，但实体经济和股市却都波澜不惊，着实耐人寻味。

极致化生存：不做杠精

4月决断，4月割裂。如果说股价是人与狗的关系，狗一会跑到前面，一会跑到后面，那毫无疑问，在年初的几个月，这只狗就像吃了兴奋剂一样，加速抢跑，来回折返。大部分人年初至今最大的体会就是白忙一场，眼看他起高楼，眼看他楼塌了，现状它不合理不理想但也不绝对。

市场错了吗？如果你让杠精苏格拉底来回答，他肯定问你，什么是对，什么是错，谁能定义市场的对错？毕竟作为杠精的鼻祖，给他一个支点，他可以杠起整个地球。苏格拉底自诩是智慧的助产士，分娩智慧而不是传播知识。知识和智慧的区别在于，知识是一个命题或者一个判断，而智慧是对命题的审视，追求绝对真理。

如影子般的二级市场，存在绝对真理吗？答案大概率是否定的。因为本尊和影子之间，还有一层人心浮动，心性这个东西千人有千面，变量有共性，但无法标准化，无法规范化。所以不要定论市场的对错，不做杠精，我们能做的是应对市场，顺应当下。我们活在影子的世界，当按影子的游戏规则生存，因为市场永远用最疯狂的方式在表达自己的理性。

暗影寻踪：身怀至宝 心至安宁

活在影子的世界，依然有迹可循，从产业周期的逻辑，从三张表中循迹。底部往往潜伏在资产负债表最干净的时期，经营现金流的改善是相对确定的信号，利润表大幅改善和融资扩产是高潮，频繁减持是震荡的开始，资产负债表膨胀，现金流斜率转向是梦醒时分。天雷滚滚往往先从现金流量表恶化开始，以利润下滑为高潮，最后囚困于资产负债表的恶化。不执著于影子的虚幻，也莫要把故事当成信仰。

活在影子的世界不一定错，因为A股的尿性一贯如此。我们想要拥抱本尊，拥抱超强的基本面，奈何却被筹码结构绑架，所以在这种状态之下，最好的应对是打掉人性，回归兽性。人性即对真理的追求，兽性则为天然的趋利避害，还是回到2022年的命题，极致对应的是均衡还是集中，波动对应的是配置还是交易，此刻当下，市场依然适合相对集中的游击战式打法，像狐狸一样狡猾。外求科学和真理的同时，亦要回归当下，做影子的朋友，不执著于影子的虚幻，安放好自己焦虑的灵魂。

当你活在影子里，光都是别人的，焦虑再正常不过。近来偶有朋友发出灵魂拷问：未来在哪里？对确定性的执着是所有个体的共性。然而投资这条路，始终是在不确定性中寻找确定性中求索。因为股票是预期的艺术，是边际的艺术，当一个预期变成现实变成确定性之后，那么剩下的只有竞争和内卷。对抗所有的不确定性，对抗焦虑、对抗波动最好的方式是坚持自己的信仰，对公司价值的信仰，对契合自身理念和风格的标的的信仰，切忌盲目，切忌冲动，在这个怪诞的市场里，最大的敌人，永远是我们自己。不管你在什么样的花园挖什么样的种子开什么样的花，最重要的一点还是：别乱挖！

身怀至宝，心至安宁。要说未来在哪里，未来在成长的预期里。我们依然坚信产业趋势之风，围绕有价值的成长，构建有信仰的底仓。这是我们的至宝，心笃则安,心安则静,心静则远！

如若哪天本尊和影子统一，灵魂和肉体完美结合，不用怀疑，那就是牛市来了，我们谁都没办法成为股神，因为神的影子飘忽又不可捉摸，但我们依然期待牛市，牛市一定会到来。

写在最后：5月6日是一年一度的巴菲特股东大会，12年前的奥马哈朝圣之旅历历在目，唯愿每一位在投资之路求索的芸芸众生，都能抵达自己心中的圣地，道不外求，以心为师！

余定恒

         于2023.5.7