这个市场变化太快。

8月5日恐慌下跌的黑色星期一，全市场都在焦虑美国经济硬着陆，焦虑日元套息交易瓦解，焦虑流动性危机，不曾想，纳斯达克和日经在砸了个大坑之后，一路向阳，收复失地。

确实，有些市场，摔一跤还能爬起来，而有些市场，摔一跤，就彻底卧床了。

一、上窜下跳的非农数据：美股为什么能爬起来？

首先，宏观层面，8月初大跌，最关键的元凶是7月的非农就业数据。2024年7月，美国新增非农就业人数为11.4万人低于预期，而失业率上升至4.3%，高于美联储预测的4.2%。这一数据甚至触发了萨姆定律（经济衰退的指示指标），也就是当失业率三个月移动平均值比过去12个月的低点高出0.5个百分点时，预示经济可能衰退。

非农就业数据，被认为是审视美国经济韧性的重要指标。数据好则经济韧性强，反之，低于预期，则表示经济疲软或有衰退迹象。所以7月非农数据一出， “衰退”交易抬头，降息预期上升，10年期美债利率下降，资金纷纷逃离股市避险。

其次在产业方面，AI各个环节跳票，炒作跟不上预期。苹果iPhone16的智能助理、英伟达GB200的新品进度、特斯拉的robtaxi、open Ai的GPT5进度均延后，科技股的炒作进入验证期。要知道科技七姐妹是美股牛市的扛把子，这个故事要是讲不好，纳指必然要抖三抖。

然而，危机很快就出现了转机。8月15日美国人口调查局出来喊话， 7月零售销售环比增长1%，为2023年2月以来最高水平，远超过预期的0.4%。同时，美国劳工统计局公布的数据显示，美国8月10日当周首次申请失业救济人数22.7万人，为五周以来最低水平，低于预期。零售数据强悍说白了就是，即使面对高物价和借贷成本（高利率），美国人民依然有钱消费；首次申领失业救济和持续申领失业救济人数都在下降，也就意味着，企业在高息环境下，依然正常进行着经营和招聘工作，就业市场还保持着弹性。

这一番炒作下来，月初非农就业数据不好看，经济要衰退；月中零售数据很亮眼，申请失业金的人数也比预期的少，又对冲了经济衰退的预期。所以，美国经济又行了，美股又可以接着奏乐接着舞。

市场企稳之后，8月21日，美国劳工局又出来搞事，宣布将截止2024年3月的12个月非农新增就业人数下调81.8万人（初步），创十五年来最大规模。非农下修实际上也就意味着，美国从2023年4月至2024年3月的就业并没有那么强劲，经济属于虚假的繁荣。赤裸裸的数据造假，只是为了要撑住这一轮周期又长强度又高的加息。

但此番大规模的下修，市场并未给予太多负面的反应。一个是2023.4-2024.3月这个修正周期数据已经明显滞后，投资者更关注当下的数据水平；其二是虽然下修的幅度很大，但是基本与2018-2019年水平相当，不至于太差，市场早有预期和定价；其三，劳动力市场的疲软将会加速美联储转向降息通道。

不得不承认，美联储最擅长的就是预期管理，在鹰派鸽派自如切换，而我们，在畏高和追高中来回摇摆。

二、 扑簌迷离的美国大选：从降息到软着陆交易

一场暗杀基本上为特朗普锁定了下届总统的宝座，谁料到半路杀出个魔性的哈里斯。截至8月24日，特朗普支持率47%，哈里斯48%，哈里斯的民调已经领先。特朗普也意识到了风向的不对，私下透露“如果不改变竞选策略，他们很可能输掉11月的大选”。

“我得一对二，太不公平，这种事从来都没发生过”。翻译成大白话就是，我的竞选资金都花在了拜登头上，结果你们临阵换人，白花花的银子打了水漂，实在太不公平了。而嘻嘻哈哈的哈里斯一上台便展现了超强的吸金能力。截至8月24日，哈里斯获得的竞选捐款已达5.4亿美元。在7月募集到的3.1亿美元资金中，有60%来自女性，其中不乏梅琳达·盖茨、乔布斯遗孀Laurene Powell Jobs、Sheryl Sandberg和碧昂斯等重量级人物。女性的“购买力”放眼全球都不容小觑，女性空前的关注度也是哈里斯拿捏特朗普的重要法门。

前面说美股回血是因为强劲的零售数据支持了经济韧性的预期，未来，更多零售股将验证消费支出健康情况。降息之后的需求端能否企稳和需求侧结构的分化，对于后续美股投资都有着重要的参考意义。

美国大选的不确定性，同样意味着未来需求侧的结构的不确定性。

特朗普的执政方针倾向于采取稳财政+减税（包括企业减税+对工人大幅减税且对小费不征税）+限制非法移民+征关税+扩大能源生产（包括核能）；哈里斯倾向于延续宽财政+对企业加税+减少对于工薪阶层的负担（如取消小费税）等措施。

两者执政的重叠之处在于削减通胀和扶持中低收入群体，在向中低收入群体减税，通过税收激励、扩大土地供给等以支持购房等方面存在共识。这意味着，中低收入群体需求和住房需求边际改善的确定性将会更高。

结合前文数据事后修正的角度和幅度来看，美国宏观数据确实有有操纵嫌疑，目的是为了选情和中美博弈，具备明显的政治意义。但是，不管未来哪个政党上台，执政党和美联储的第一要务，一定是软着陆。

9月市场降息基本已经形成一致性预期，无非是25BP还是50BP的区别，也就算说对于降息这件事市场已经price in，资本市场从降息交易转向软着陆交易。软着陆交易之下，必需品的抗衰退属性显得尤为重要。于个人而言，是无论经济环境和收入如何，必须要消费，如食品、医疗和公用事业；于企业而言是极致的效率提升和成本优化，如软件服务，数据服务。

大选效应，依旧在左右市场。

三、左右互博的选择困境： A股的沉默和国债的高亢

2月到5月，境内市场还有些许久卧惊坐起的意味，奈何暗风吹雨入寒窗，稍微欢腾了几个月，又开始一轮新的卧床周期，成交量跌破5000亿，指数没亏，账户已麻，还是太虚。

股债跷跷板原理，这两年日子比较好过的莫过于债圈的兄弟，甚至火到央妈都要亲自下场卖空。最近几年市场利率一直下行，由于利率和价格负相关，国债价格一路上涨，大路资金趋之若鹜。但是国债本身是固定派息，债券价格高了，到期收益率就低了。30年期国债收益率甚至低过银行存款，但各城商行和金融机构还是在坚定的买进。这些资金就是在豪赌中国未来经济持续，短期内不敢加息而且持续降息到负利率。而一旦加息就很容出现类型硅谷银行签名银行的暴雷事件。怒炒国债，本质上是看空中国经济，赌利率持续下行，赌经济持续衰退，赌国债收长端收益持续下行，也难怪央行要下场打人。

看看7月的宏观数据，广义货币(M2)余额303.31万亿元,同比增长6.3%。狭义货币(M1)余额63.23万亿元,同比下降6.6%。M2跟M1之间的差值竟然高达200多万亿，说明这个市场死钱特别多。然而这个钱也没有流入股市，从5000亿上下常态化的成交量足以窥见一斑。同时社融数据显示7月存款贷款都减少了，但是也没有流入消费体系，个人拿去还贷，企业拿去非银理财了。

1-7月国内增值税41303亿元，同比下降5.2%；企业所得税30702亿元，同比下降5.4%；个人所得税8529亿元，同比下降5.5%；印花税2120亿元，同比下降20.9%；其中，证券交易印花税576亿元，同比下降55%。总结来说就是：企业难，个人难，A股难。

这些显性的数据都在指向通缩，但这种环境之下，无论是货币政策还是财政政策都束手束脚，需要财政扩张之际，政府在化债，市场需要流动性充裕的时刻央行在缩表，政策决策的顶层设计完全不走寻常路。

屁股决定脑袋。决策层的决策约束和行动逻辑，不是市场层面能理解的，可谓是没有对错，只有立场。亲自下场卖空只是这两年政策迷思的冰山一角，立足全局，决策层亦是面临诸多的左右手互博的选择困境。

好比货币政策上，决策层需要在“长短收益率倒挂、信贷息差，中美利差”这个利差三角中需寻找到最优的平衡方案。

首先看长短利差。10年债逼近2.2%，明显偏离了合理中枢，创下20年来新低。央行要求“大行卖债”并通过窗口指导禁止中小银行偷偷接盘。但副作用是，央行“引导利率下行”的努力白费了，刚降息10个基点也白降了，浪费了宝贵的子弹。要刺激经济、促进物价温和回升，就需要引导利率下行，这也是央行不断释放的政策信号；而要稳汇率，就需要稳定长债利率水平。进退两难，是造成央行左右手互搏尴尬局面的主要原因。

其次看信贷息差，金融让利实体的大背景下，作为银行的核心盈利来源，银行业净息差出现持续收窄趋势。2023年8月央行专栏指出商业银行净息差应满足不低于1.80%，但是实际数据是，2023年年末净息差降至二十年来最低水平1.69%，今年一季度已经濒临1.54%。其后果是，一旦突破银行的盈亏平衡线，净息差收窄下的风险敞口将会冲击全社会的信用供给体系。

最后是中美利差。中国10年期国债收益率2.2%，美国10年期国债收益率4%，二者之间无风险收益率倒挂200个bp，并且倒挂了三年之久。这导致了大量的资金外流，打爆了A股的流动性，加重了国内的通缩，想想从21年开始，A股已经苦哈哈的撑了三年。三方的兄弟们反馈，国内除了债其他都卖不动，唯一还有热度的就是美元基金，基金互认，QDII基金。资本都是逐利的，哪里鱼多去哪里，非常正常。

合理假设，一旦降息，银行净息差继续收窄，中美利差继续扩大，通缩将会进一步加剧，而要刺激经济又不得不继续引导利率下行。所以我们看到，当下的解决方案就是：在保障长期安全性的前提下，循序渐进的降息，子弹一发一发用，以稳住短期的流动性。兴许只有美联储进入降息通道，国内货币政策的窗口才会打开。

财政政策上，同样面临平衡财政和积极财政的选择困境。财政一端连着经济，一端连着政治上的博弈与较量。即使在高利率的态势之下，美国的财政政策也一直保持着积极的扩张态势。而放眼国内，在经济下行周期，即使面临着高度的通缩压力，政府依然坚守着3%左右保守主义的平衡财政，降低杠杆率，缩减赤字，化解地方债务。在居民端、企业端都在主动缩表的现实环境下，我们本应该期待积极的财政“四两拨千斤”的效用，但是顶层的态度始终暧昧，扭扭捏捏。对于地方债务问题更多的是“精准爆破”，哪个地方有雷，定向拆雷，市场呼吁的一揽子化债方案始终没有面世。

求发展还是控风险，鱼和熊掌不可兼得。

四、艰难平衡的走廊管理：风险的清零和波动的湮灭

前阵子赵健教授的一篇讲话试图为我们解构了这层互搏的政策迷思。面对诸多的选择困境，决策层当前只能在“既要又要还要”中艰难的平衡，在政治正确的框架内，以寻求找到边际上的最优解。政策指导思想大概有两个：风险清零和政治正确。

秉承着“风险动态清零”的思想，全社会都在拼命的挤水分。控制地方债务，地方财政挤水分；规范手工补息、优化金融业增加值核算，金融数据M1挤水分；限制量化交易，给股市虚假的流动性繁荣挤水分。但在经济下行周期叠加人口拐点，越清次生风险越大，扭曲越多，股市交易量大幅萎缩就是个例子。

电视剧《大明王朝1566》中有段剧情，因为国库亏空朝廷要“出口创汇，改稻为桑”，砸饭碗的事百姓自然不同意，于是出现纵马踏苗、毁堤淹田，以改兼赈的阴招。最后桑没咋改成，国库还是空，地方官员赵贞吉甚至提出半价收购老百姓手中的生丝。于是乎就出现了那句经典名言：“再苦一苦百姓，骂名我来担。”对于赵来说，圣旨和仕途高于一切，奉旨办事，天经地义。有些话不能说的太直白，大家可以细品。只要别在我负责的一亩三分地内出事就行，不行，就再苦一苦“百姓”。

这两种思维导致的后果就是， 以以牺牲全局稳定换来局部稳定，以短期风险清零形成长期风险累积。把雷留给外部，留给别人，留给以后。

由此，我们终于理解了当下的托底式政策出台的逻辑，无论是债市，汇市，还是股市，都将采用上有顶下有底的“走廊”管理。股市的波动区间在2800-3000，汇市的波动区间在7.1-7.4，利率的波动区间在1.9-2.1，其后果便是交易量萎缩、波动性降低和参与活跃度的丧失，诚如现在的股市，寒气逼人，直到突破某个阀值，以黑天鹅的形式爆发。

所有人都知道预防比治疗更重要，但预防只能得到很少的奖赏。

写在最后：

“村里的狗叫，别的狗也跟着叫，不知道为什么。当浑浊成为常态时，清白也是一种罪。”近来，风向变了。拼多多最新的业绩出炉，营收增长86%，利润增长144%，股价却直泻近30%，550亿美元市值灰飞烟灭。段子手说，黄峥不想当这个烫手的首富，于是自黑式放出“高增长不可持续，盈利下降不可避免”的市场预期来砸盘。自己给自己“砍”了一刀，顺势又把首富位置让给了农夫山泉的钟晱晱。

很多人不喜欢拼多多，但嘴上骂着，手里用着，赌升级的都挂了，赌降级的反而活了下来。

投资者们习惯了高速增长的拼多多，就像我们习惯了一路向上的经济周期。只是说，哪有那么多扶摇直上的神话，人生不过是起起又落落，市场不过是涨涨又跌跌。周期的阵痛大家伙都只能且受着，我们普通人能做的，莫过于远离杠杆，保持在场，等待破局时间点的到来。