周一还在思量，这个月的主题跟大家聊点啥，复盘了一下除了美联储的降息市场确实没有太多惊喜之处。没成想到，一行一局一会还能在节前给市场送个大礼包。保卫3000点，渴望3000点，7天收复3000点，A股疯狂起来也是强的可怕！

国庆要回家相亲的同事说已经改签，因为A股不交易，但港股交易，谁都不想错过这一波狂飙的行情。

一、 急刹车和急转弯：政策为什么突然转向？

相信很多人都不解，9月18日美联储宣布降息50个bp，央行的表现过于淡定，9月20日并没有如期跟进，国内降息的预期可以说是落空了。4天之后的一行一局一会携手给大家杀了个回马枪，多箭齐发，直接来了个180度的惊天逆转。

还是熟悉的味道，熟悉的配方。2022.11.12-2022.11.20，人民日报连续9天的时间里发布了8篇署名文章要执行“二十条”和“动态清零”方针，然而2022.12.7，在公众没有一点心理准备的情况下，“新十条”措施突然发布，伴随我们三年之久的核酸、绿码就这么从生活中消失了，一切都来得太突然。

市场最狠的段子就是：“他，点头了！”。今时恰如往日，没有一点点防备，政策转向就在这么一瞬之间。

但仔细研究一下人民日报的头版发言，其实还是可以发现一些端倪。

9月19号，人民日报头版头条热烈庆祝中国人民政治协商会议成立75周年，团结奋进新征程，同心共筑中国梦；

9月20号头条继续围绕政协制度展开，内容大概是首先要坚定不移坚持政协制度，其次要建言资政促发展，再次要万众一心向未来；要把人民政协制度坚持好，要把人民政协事业发展好；

9月21还是头版头条，标题是更加充分发挥人民政协的显著政治优势，不断巩固发展生动活泼安定团结的政治局面；

9月22日的标题是“全面发展协商民主”，文章结尾是：有事好商量，众人的事情由众人商量，找到全社会意愿和要求的最大公约数，是人民民主的真谛。坚持有事多协商、遇事多协商、做事多协商，在协商中加强团结、凝聚智慧、汇聚力量。

9月23日的头版标题是“进一步强调了不断巩固发展生动活泼安定团结的政治局面”，希望人民政协“充分发挥专门协商机构作用，为推进中国式现代化广泛凝聚人心、凝聚共识、凝聚智慧、凝聚力量”。

9月24日，全国政协召开主席会议成员务虚会，资本市场翘首以盼的政策发枪令拉响。

人民日报密集的喊话，无非有几个暗示：一个是政策出台的逻辑是应民所需，大白话解读一下，大意是“心声听到了，有事好协商，政策在酝酿”；一个是政策出台的路径，肯定是经过了多方协商，多轮博弈，多重辩证的。

我们除了会踩刹车还会急转弯，但但凡能转到正确的方向，便是前路坦途， 万山无阻。

二、 末日和美好：救消费先救金融？

本次一行一局一会主要的政策主要就是五条：

1.降低准备金率50-100bps+降7天omo 20bps：刺激银行放贷款；

2.降二套房最低首付比例(25%到15%)：刺激居民买房，刺激消费；

3.降存量房贷(预计50bps): 降低居民利息压力；

4.保障性住房再贷款提升央行支持比例(60%-100%): 降低银行承担的风险，促进住房再贷款发放；

5.创设基金、保险公司互换便利: 允许基金和保险拿着股票或债券做抵押找央行借钱，刺激耐心资本买股票；

6.股票回购增持专项债贷款回购股票：允许上市公司拿着股票做抵押找央行借钱，刺激他们回购股票；

大家都知道国内消费很弱，原因是囊肿羞涩，房子跌，股票跌，跌跌不休。地产这艘巨轮已经穷途末路，唯有金融市场，救市效应是线性反馈，立竿见影。所以降低存量房贷、降息，降首付都是对市场的欠账，没有平地惊雷的效果，救消费要先救预期，救预期先救股市。

真正超预期的是两条：一个是类似可以借钱回购，央行通过特定渠道向商业银行提供低成本资金，后者再定向投放给符合条件的上市公司及主要股东，用于其在二级市场上回购自家股票或增持股份，相当于央行向上市公司借钱托住自家股票；二是允许基金和保险拿着股票或债券做抵押找央行借钱炒股。

每一轮熊市，错杀不可避免。打个比方，A股过去三年缺乏赚钱效应，投资者纷纷赎回公私募基金，机构被迫减持变现，类似茅台这类的机构票都会面临戴维斯双杀。这个时候大股东就可以拿着茅台股票做抵押向央行借钱回购，托住自身股价。并且以现阶段茅台3.57%左右的股息率测算，政策口径股票抵押借待利息为2.25%，这波借钱回购还净赚1.32%的息差，大股东自然乐意干这事。回购托底刺激股价回升，小股东也有了赚钱效应，这样就打造了一个正反馈的闭环，进入多赢局面。

而关于基金和保险公司互换便利，是指符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，“以券换券”。非银机构以低流动性资产作抵押，换央行高流动性资产便于在市场上融资，互换便利的效果是通过盘活证券、基金、保险公司的存量资产，激励其积极参与市场、活跃市场、稳定市场。同时，避免非银机构因为流动性问题“套现离场”，防止同质化交易、赎回压力等可能造成的市场踩踏。

三、 融资市和投资市：为什么超预期？

虎见15中我们写道了当下决策的困境面临诸多左右互搏的政策迷思，比如说货币政策上的 “长短收益率倒挂、信贷息差，中美利差”的利差三角的平衡，财政政策上平衡财政和积极财政的选择困境，需要在诸多的艰难平衡中寻找到最优解。

反观这次的政策细则，相比较政策的意义，更重要的是，风向变了。变化的两点重要的点，一是关于资产的锚，一个是关于资本市场的定位。

资本市场三十年，只听说过防范银行资金违规流入股市，第一回听说专款专用，专门借钱给你只能买股票，真是活久见，投久见。

之前一直说村里不喜欢金融，不喜欢杠杆，厌恶一切风险。所以实体一直在去杠杆，股市一直在防风险。 A股从顶层设计上来说，一直就不是投资市场而是融资市场，一个天天被抽血的市场能景气起来才是怪事。

今时今日，这种借钱给你炒股的做法，暗示决策层开始重视资本市场的财富效应，开始重视资本市场的活力和价值，试图扭转资本市场的定位。从融资市，转向投资市，是跨时代的巨变。

9月26日，外媒的头条是习总书记的发言：全面做多中国资产，让老百姓过上好日子。外资机构在铺天盖地的利好政策下也开始换调看多。过去几年，在地产遭遇巨浪狂风之际，信用扩张一直没有寻找到一个新的载体，不论是房市、股市、实体经济都在风雨飘摇，中国资产饱受诟病。时至今日，决策层也开始意识到不仅需要注入流动性，做好上市公司的市值管理，往大了说，政府也在做国家层面的市值管理，重塑中国资产。

值得注意的是，央行注入流动性的方式不是直接给钱，而是以“以券换券”的方式，一种资产换一种资产，既提高了非银机构融资能力，又没有增加基础货币的规模，避免了货币超发的隐患。 央行作为幕后的操盘手，虽然没有直接下场，但是却打开了另一种货币和流动性投放的链路。

我们都知道，国债和央票在金融市场中实际上就是一种流动性，可以迅速通过抵押和回购置换成现金流。正如赵建老师所言：这意味着，央行正在用自己的表置换金融机构的表——不仅置换商业银行的表，还要置换非银机构的表，把流动性差的资产置换成流动性高的国债和央票。

过去我们的货币政策锚定美元（虽然我们不太承认），锚定出口，锚定地产，现在而言，股票市场也开始承载人民资产的蓄水池功能。央行的基础货币形成机制和渠道变多了，锚也变多了，不仅提升了股市的信心，也提振了全社会的信心，为整个中国资产市值的恢复创造了条件，为金融强国创造了条件。

四、 水牛和盈利牛：后市如何走？

虎见十四我们的标题就是资本市场离见底还差一个茅台跌停。本质上我们想表达的也是锚的概念。茅台就是中国股市核心资产的带头大哥，带头大哥不起来，言A股的见底就还为时过早。不过带头大哥这三天连着完成了1300、1400到1500的修复，不愧是大哥。

之前A股最大的利空是政策无动于衷，从一行一局一会开始，拉开了政策呵护的帷幕，组合拳的力度可谓空前，各大指数一片沸腾，A股打鸡血的光景又回来了，甚是怀念。

这个阶段，不能做错大亏，也要防止错过机会。

我们在中期策略的时候分享，下半年市场的机会来自于国内需求的边际改善和国际流动性的边际改善，现阶段全球逐渐进入宽松共振拐点，初期的机会更多是来自于情绪面和融资盘的拉升，央行放水拉升稳定股价和预期，未来震荡后才是机构融资买入加仓的过程。不过在当今这个相对宽松的环境下，股市蓄水池的功能得到确立，预期改变后，将会有更多的资金入场做多A股，牛市的味道越来越浓。

后续决定行情性质的关键在什么？关键是财政能否跟上。我们一直以来采取的是平衡的财政，如果财政没跟上，利率下行后，资产荒短期将会更激烈，高股息和大盘股将会更具备稀缺性。所以目前判断还是博弈行情，是否能成为反转，还得看年底政治局给明年定调，赤字率能不能有大的突破。如果年底财政政策跟上了，当下的博弈就是拐点。

目前A股利润的最长领先指标可以看到2025年三季度，尚未看到向上弹性。A股历史上最大级别的三次牛市1996-2001、2005-2007、2014-2015，两次出现在经济长期下台阶的阶段（96-01、14-15），背后都是政策和资金的影响超过盈利的影响。如果是牛归，那就是“水牛”。

普涨是情绪的宣泄，亢奋之后是分化。现阶段我们始终保持战略上的乐观，战术上不宜过于激进。政策一直强调要守住兜牢民生底线，目前来看民生和低端消费的边际改善是最大的。

展望未来，可能的推演是：

1、流动性方面：回购增持+分红+国家队+平准基金+社保等入市，持续贡献增量资金；

2、基本面方面：2025年三季度利润兑现，存量上市公司全A非金融ROE高达7.2%，即使不增长，也足以支撑慢牛；

3、权益市场：股债进行系统性切换， A股承担资本财富蓄水池功能，财富效应正反馈。

写在最后：

听党话，跟党走，方知贝塔有没有。泱泱大国巍巍华夏，只有方向确立，向来都是，虽远必达！

余定恒

于2024年8月29日