私募大佬、深圳翼虎投资管理有限公司总经理余定恒先生在“第七届中国私募金牛奖高端论坛”上表示，在这个时候千万不要担心又有一轮新的杀跌、新的趋势，不会有了，涨得多跌得多、涨得快跌得快，这一轮涨得又慢又少，当然跌的时候也就又少又慢。时空的转换，这样的游戏规则和理论告诉我们，这一轮调整的空间十分有限，反正我内心是不担心的，从上周开始的调整是我们全年为投资人赚钱的绝佳的窗口期，这就是我们对今年市场的基本看法。
余定恒：刚才前面几位同仁讲了市场、宏观和投资方法，我想把我今天交流的主题放在对私募基金行业的认识和投资本身的认识上。不管是量化投资还是主动投资，不管是宏观对冲还是主动管理，抑或是各种流派，最核心的就是你不能偏离投资这个东西的本源，我们要在这个行业有一些行业规律，我想借这样一个机会跟大家一起交流。
阳光私募基金是追求绝对收益，追求长期回报，这个诉求跟公募基金、跟其他投资同行是有差异的，因为今天的时间只有半个小时，我重点讲私募基金行业的认知。阳光私募追求绝对回报，绝对回报是个什么东西呢？我觉得更像是老虎追我们，我们要跑赢老虎还是要跑赢你，这两种不同的投资模式决定了我们的投资回报，跑赢老虎是绝对回报，在我们的血液当中，融入的是跑赢老虎的基因和血液，因为对我们来讲，不为客户赚钱就没有存在的必要，客户为什么把钱给我们？是因为我们能给他们创造价值，这是我对绝对回报的理解。
大资管行业有三个悖论，往往疯抢的产品是亏钱最多的产品，往往亏钱最多的产品是这个公司赚钱最多的产品，我还听说有节操的公司往往长不大或者发展比较慢，这是大资管行业三个悖论。围绕这三个悖论是什么原因呢？中国或者说资本市场游戏规则的设计是根据人性弱点来设计的，经典的人性游戏规则反映在交易层面，它的建仓过程是倒金字塔模型，往往市场越涨的时候你仓位越重，往往市场越跌的时候你仓位越低，这是符合人性的，但是人性的倒金字塔结构一定赚不到钱，所以你要反人性操作，把你的持仓结构做成真正意义上的金字塔，越跌或者在相对低位的时候你的仓位加重，在涨的时候把仓位降下来。
你要长期持续的把市场的波动熨平，变成一个收益率曲线比较均衡的45度角上涨过程，大资管行业一定是痛苦换金钱的过程，为什么基金行业好像赚钱还可以？主要是我们承担的痛苦比别人多一点，因为你要用你的痛苦化解整个市场的波动，把符合人性的倒金字塔做成反人性的正金字塔，这个过程是非常痛苦的，你想把这个行业做好，承担的痛苦就要比别人多。这是我对这个行业的三点认识：一是你要跑赢老虎；二是你想做一个有节操的公司，付出的代价就是公司的成长不能太快，要慢慢地成长；三是你想为客户赚钱，做成真正的绝对回报和长期稳健的收益，那么你一定要承担比别人更多的痛苦。
对于私募公司及个人投资的认识，主要有五方面：
首先，为投资人管钱，就像夫妻关系一样，没有最好，只有最合适，是相互妥协、相互理解、相互信任、相互尊重的过程，你是管自己的钱还是管别人的钱？也就是钱的性质，一是你的钱还是我的钱？二是长钱还是短钱？你给我的钱到底是以年为计的，还是以月为计的？如果你给我的钱是中长期的钱，三年、五年，那我就可以投得很战略、投得很长期，根本不用每天纠结于排名，纠结于短期赚多少钱，我要做的是抓住投资的本质，在中长期赚钱，这也是很有意思的地方，而且长钱一定要看得远，短钱一定要来得猛、来得急，玩法不一样。三是大钱和小钱。因为一般来讲资金的规模长大以后，它的收益率一定会呈现负相关，但是每个人都有每个人的天花板，不同的选手体现出天花板高低不一样，昨天刘煜辉教授讲市场在区间做箱体震荡，做俯卧撑，趋势性选手就无所作为，我很同意这一点，如果在未来大家选投顾，选投资人，一定要选选股能力比较强的，过去几年之所以我们有些同行表现得不错，可能在趋势中的把控做到了极致，但是现在的市场是上下两难、上下震荡，这种行情没有趋势，所以选股型选手的天花板一定要高。这是第一个，资金性质。
第二个讲心性，天赋很重要，但天赋很多，哪些东西是投资最需要的？我感觉投资有四个过程，看得准、买得进、拿得住、卖得出，每一个环节都对应着不同的心性要求，看得准就是你的判断力，没有判断力的投顾基本上你就不用干这一行了，因为很快你就会发现市场你看不清楚，没有准确判断，我觉得最需要的是精准判断。很多人在投资过程中也出现了看得很准，但是没有抓住机会，我觉得就是赌性不够，你的担当不够，在有判断前提下担当，即便现在有一点基础的判断，好的感觉，你也不敢相信自己，所以保持担当，敢于买入和持有也是很重要的能力，我们的担当就像心性当中地藏菩萨的愿力一定要强，你一定要相信买入就能赚钱。拿得住，很多人在这个过程当中看准了，也买了，但是拿不住，这是你的定力不够，你老想着亏钱，老担心亏钱，我相信很多人都有这种体验。在这个过程当中你会发现虽然你也判断了、也买了、也拿了，最后坐“过山车”了，这就是你的心态不够，不能知足长乐，不能及时收手。所以心性当中，这四个层次要形成很好的匹配，不是说你四个环节都很强，而是你四个环节都要均衡，如果你判断力弱一点，但是心态好也可以，有的朋友对市场没有很精准的判断，但是他在大牛中赚了钱，他的心态好就能赚钱，也有人判断力一般，但是敢买敢杀，也赚了钱，但是这种人想赚长钱比较难，因为他有可能出现回撤。不管怎么说，心性的四个层面一定要很匹配，很协调，因为你的能力不是由你的长板决定的，是由你的短板决定的。
第三个就是投资性格。资金性质是你的背景，性格是外化的，就是你到底属于什么样的人，很多人理解性格就是乐观、悲观、谨慎、稳健，多头对趋势很敏感，对机会很敏感，对中短线敏感，对价格敏感，对现象敏感，对别人敏感，空头对拐点敏感，对价值敏感，对中长线敏感，对风险敏感，对事物的道理敏感。多头的交易手法一般是做右侧，空头的手法一般是做左侧，多头一般是趋势确立再杀进去，空头一般是看到低成本、价格远远偏离价值，成本很低了，他就进去，由于性格不一样，交易手法也不一样，在一买一卖之间所有东西都体现出来了，这是我们对心性和性格的理解。
第四个是对交易标的的理解。这一波商品期货我们都知道火爆，但是在这一轮商品期货火爆的背后有一些大佬亏了大钱。投资的流派太多了，投资的标的也很多，有基金，有股票，有期货，有期权，策略的不一样，标的的不一样，你的理念和手法不一样，如果说股票是盗梦空间第一层，那么期货是盗梦空间的第二层，期权是盗梦空间的第三层，你一定要问自己在玩什么，看过《盗梦空间》就知道，你在现实中是一天，可能到盗梦空间就是一小时，再往上走，一个小时可能就变成了一分钟，游戏规则不一样。股票你买错了，长持还有价值，期货你打爆仓了就血本无归。
这里讲讲我们对市场的分析，我们现在在很多场合都能看到赚三种不同的钱，赚公司成长的钱、赚估值提升的钱、赚别人的钱，分别有三个大师来对应，它来源于我们对沪深300 指数的认知，如果把沪深300指数看成300个团队、300个业务的话，它就是公司，不是指数，巴菲特是这种人，如果只是研究沪深300指数本身的供求关系和估值水平的话，那么它就是索罗斯，如果我不考虑估值和公司价值，只考虑波动规律，那就是西蒙斯。由于不同的角度和视野，决定了你赚不同人的钱，也决定了你不同的风格，我们的风格就是以选股为主，兼顾交易和配置的逆向投资风格，我们是顺周期选股，逆周期交易，利用市场的波动在比较低迷的时候去买好公司，在比较高涨的时候卖出。我们的策略制定能力、标的配置能力、三因子选股法，也是好行业、好公司、好股票的三好原则。
接下来讲讲我们对今年的看法和投资方向。到今天，供给侧改革确确实实对整个市场，对今年行情有相当的影响，如果在供给侧改革的力度呈现继续发酵的状态，我们在供给侧改革相关品种上还要做布局，如果说这个改革告一段落的话，我们还会重新回归到超跌成长股，这是我们今年大的思路。
要知道传统周期型行业，有的跌了三年，有的跌了五年，已经在深度去库存和去产能的过程当中，为什么这一波商品这么火爆？我觉得分几个阶段看，第一个阶段是政策和流动性出现拐点以后，把市场的悲观预期修复，这是第一波，上周开始的是第二波，大家突然发现价格起来以后，实体的库存太少了，而且期货价格高过现货以后，现货商被期货价引导，这个情况就到了第二个阶段，由于期货价格走在前面，现货商被动补库存，这是我们现在在走的阶段。会不会有第三个阶段？如果有第三个阶段，商品期货会出现大牛市，股票也会出现大牛市，一旦补完库存以后发现需求没跟上，我就要继续补库存，不仅要补库存，我还要囤货，这个时候产能会开得很足，经销商、渠道也会拿货，需求很旺盛，是供需两旺的格局。所以我们要观察的是目前正在商品期货如火如荼进行的第二个阶段要持续多长时间，到底会不会往第三个阶段走？如果有第三个阶段，我们在周期股的配置力度还会加码。昨天我跟金牛奖另外一个同行一起交流，他比较乐观，我觉得能不能进入到第三个阶段，在9、10月份的旺季当中，把需求端拉起来，我会去观察，走一步看一步。
阶段性投资机会方面，最厉害的是黑金，一百多项基建，一二线城市房地产复苏，首先拉动的就是钢材、水泥，供给侧改革另外一个主线是煤炭行业，山西这次的去库存远远超过我们的预期，政府希望在去库存当中，让一部分企业退出市场，让剩下的企业获得比较好的生存状态，我想这样的目的看起来会达到，或者说已经达到了，因为你看焦煤和焦炭的价格。包括最近在涨的棉花和电解铝都有这种特点，棉花的上游服装行业去了五年库存，现在从棉花到布、到服装的库存都很低，它也有补库存的过程，电解铝也是这样。所以供给侧改革给我们在传统的周期性行业以及跟大宗商品、农产品 有关的公司和标的上创造投资机会，我们要做的就是在这里面找需求相对最好、供给侧改革最清晰的品种。
另外，超跌成长，2月份我们观察到每一轮股市涨的过程基本上呈现这样一个周期，最先是政策预期改善，然后流动性改善，反映在资本市场当中就是商品期货先改善，因为商品期货是有价格的，可供投机的，它对流动性最敏感。第二步是跟商品期货相关的股票周期性行业改善，周期性股票改善以后，上证50或者是港股H股上涨，最后才到中小创代表的成长股上涨，这一轮呈现出很清晰的这样一个板块轮动脉络，虽然时间是短短的2月、3月、4月，空间只有小小的400点，但是股票的任何一次波动，不管它空间多大、时间多长，都会有内在的逻辑，我刚才描述的就是它的内在逻辑。现在的这一轮调整我，觉得将会是今年投资真正意义上的分水岭，上周三的大阴线基本上把过去两个月的收益吃光了，你能不能赚钱不取决于过去，而是取决于你现在对市场的看法，现在对市场的看法我们这里有一个框架，这是我们看好的超跌成长股，战略新兴行业，今天我不展开说，这是我们认为剩下来还有挖掘空间的子行业。
这是我的投资分析框架，短期我们看博弈，中期看流动性，长期看基本面。
中期我是以季度来看，我们做投资，刚刚讲长钱、短钱，阳光私募的钱我理解为是中期的钱，基本上是以一个季度、两个季度、三个季度、四个季度还是五个季度，以季度为单位的钱，如果两个季度不赚钱你就要着急了，所以我选股票的时候，基本上在未来3-6个月当中一定要有很好的预期，刚才没有讲我们的三因子选股法，你一定要有这个预期，确保这种革命性的变量能够把公司的价值反映出来，这是另外一个话题。总之，中期我们会看流动性，以季度为单位，现在我们的特点是什么呢？由于美国迫于政治和经济的压力，加息周期往后延了。如果美国人加息在11、12月的话，那么我们资本市场外部的环境得到了缓解，为我们中期策略和配置提供了一个战略的时间窗口。
回到内部，通胀是我们最担心的问题，通胀如果起来了，股票肯定是跌的，但是从表外数据看，2月、3月2.3%，还没有完全起来，虽然现在商品期货价格开始走强，有点抬头的迹象，但是我觉得还在良性和可控范围内，螺纹钢从五千多跌到一千多，现在反弹到两千多也很正常，铁矿石从接近一千跌到两百多，现在到四百多，也是比较正常的。更重要的是实体还没有完全展开补库存的过程，如果实体库存补完了，需求上来了，继续再涨，那就有可能产生通胀预期，拿我刚刚讲的三个阶段论来说，它还是在第二个阶段刚开始的过程，今年补库存可能有两个机会，一是上半年的3、4、5月，还有一个是下半年的9、10月份黄金消费期，所以补库存刚开始，它传导到下游的过程还没开始，通胀是在可控的范围内。
上周期交所出手，让焦炭、焦煤和棉花等几个品种的保证金比例提高，当然它改变不了方向，但是它会起到抑制作用，这些方面都可以看出管理层很警觉，因为一旦通胀起来，它影响不只是A股，而是影响到大宏观的格局。
综合来讲，外部的美元加息预期延迟了，人民币贬值的预期就会比较稳定，所以不用担心外部变量对我们的冲击，如果内部通胀预期可控的话，你也不用担心货币政策会重新收紧，这样它就会保持目前这种稳定的状态，资本市场就不会有单边下行的压力，所以我把这样一个判断作为我们对中期流动性的判断，货币政策流动性的判断基本上决定了市场中期的走势，如果人民币不贬值，通胀不起来，货币政策还有宽松的阶段，虽然已经过了第一阶段，从悲观到中性的修复，市场边际的力量在缩小，这一次的调整是今年全年盈利的分水岭，只要能把握今年这种调整过程中买入的机会，才有可能全年赚大钱。
短期我们看交易，在箱体震荡的时候，给大家一个建议，你一定要逆向投资，一定要在跌的时候敢买，只有这样才能赚到钱，因为箱体震荡，趋势出来就结束了，为什么我讲趋势性选手未来赚不到钱？因为当他看到趋势的时候，我们都看到了，因为存量博弈，只有存量没有增量，所以一定要左侧交易，逆向投资，用反转策略，在交易过程中才能赚到钱。
为什么又是箱体往上有空间？除了流动性、宽松度不够和基本面往下的原因，很重要的一个原因是熔断令众多机构高位仓位套牢。如果空间不高，就会折腾很高时间，所以大家在这个时候千万不要担心又有一轮新的杀跌、新的趋势，不会有了，涨得多跌得多、涨得快跌得快，这一轮涨得又慢又少，当然跌的时候也就又少又慢。时空的转换，这样的游戏规则和理论告诉我们，这一轮调整的空间十分有限，反正我内心是不担心的，从上周开始的调整是我们全年为投资人赚钱的绝佳的窗口期，这就是我们对今年市场的基本看法。
我就说到这里。谢谢！
主持人曾绍鹏：谢谢余总，余总的演讲干货很多，还把投资上升到哲学和心性的层面，对于具体投资有很好的指导意义。余总刚刚在演讲中也提到了主动管理和量化投资的意图。
